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重大遗漏型虚假陈述民事责任因果关系的认定

发布时间:2018-12-27 08:07:00
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——关于Z公司虚假陈述调解案例分析

 

吉林证监局课题组*

 

2012年,Z公司因披露的公司年报隐瞒重大关联关系和关联交易,构成虚假陈述,被证监会行政处罚。根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》,投资者在Z公司虚假陈述行为实施日至揭露日之间购买Z公司证券,在虚假陈述揭露日或者更正日及以后,因卖出该证券发生亏损,或者因持续持有该证券而产生亏损的可以向Z公司索赔。在诉讼时效内,该公司有160名投资者以证券虚假陈述侵权责任纠纷为由向法院起诉,要求Z公司赔偿投资者股价下跌损失1500万元。法院立案后,将案件委托给中证中小投资者服务中心(以下简称投服中心)进行调解,经投服中心调解,160名投资者与Z公司达成和解协议,Z公司向投资者赔付850万元,双方当事人均对调解结果表示满意。调解过程中,双方关注的焦点为损失计算和系统风险扣除比例问题,该两项关注问题均与虚假陈述民事责任因果关系认定相关,虚假陈述民事责任因果关系的认定直接决定了损害赔偿责任的承担和赔偿金额的确定。本文结合Z公司虚假陈述调解案例,在阐述重大遗漏型虚假陈述民事责任因果关系认定重要性的基础上,重点分析了虚假陈述民事责任因果关系认定难点和问题,并提出认定规则,及通过调解解决虚假陈述民事纠纷的启示。

 

一、重大遗漏型虚假陈述民事责任因果关系认定的重要性分析

(一)从侵权民事责任因果关系角度考量

虚假陈述行为本质上属于民事侵权行为,民商法领域,因果关系是连接侵权行为与损害结果的逻辑纽带,是民事责任构成的核心要素和内容,也是确定侵权责任归属的客观基础。简而言之,“损害赔偿之债,以有损害之发生及有责原因之事实,并二者之间有相当因果关系为其成立要件”,实务上对被害人的权利是否受侵害,及被害人因权益被侵害所受损害得否请求赔偿,均采“侵害行为”与“损害”之间是否具有相当因果关系作为判断基准。侵权行为与损害结果之间存在因果关系,则行为人需承担与损害结果相当的民事赔偿责任。[1]王泽鉴先生将侵权行为法上的因果关系分为“责任成立的因果关系” 和“责任范围的因果关系”,其中“责任成立的因果关系”属构成要件侵权行为是否成立,需受违法性及有责性要件的规范;“责任范围”因果关系则属损害赔偿责任范围问题,正因为民事责任因果关系的复杂性,因果关系“在某种程度测度着抽象思考方法”,“考验着法律人的抽象思考能力及具体案例上符合事理的判断”。

(二)从证券民事责任因果关系的特殊性分析

虚假陈述民事责任属于证券民事责任的一种类型,证券民事责任因果关系是一类特殊的民法责任因果关系,是因证券侵害行为与损害后果之间引起和被引起的关系。证券民事责任因果关系的认定具有复杂性。首先,证券市场和证券交易兼具专业性和复杂性特征。证券市场参与主体人数众多、交易迅速、成交量大,同时证券市场以计算机网络技术为基础,这与传统面对面交易模式有很大差别。而且证券交易的标的不像是普通商品那样看得见、摸得着,交易方式不同于普通商品买卖的面对面协商、“一对一”谈判,而是“多对多”撮合、背靠背下单。加之市场是全国统一的,投资者遍布全国各地,随着证券的流转,投资和风险也相应地转移,虚假陈述行为人并非投资者的直接交易对手方,投资者是否看到了虚假陈述、是否对其产生信赖,以及在多大程度上据此作出了投资判断,都增加了因果关系链条的复杂性和多元性。其次,证券侵权行为与投资者损害之间的因果关系通常表现为“多因一果”的复合关系。因为在证券市场中,投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升,而影响证券价格下降或上升的因素非常多,包括经济周期、货币政策、财政政策、股利政策、市场技术因素、社会心理因素及市场系统性风险等多方面因素影响。再次,针对证券侵权行为的取证难。证券侵权行为往往比较隐蔽,证券侵权行为被查处或被揭露往往与侵权行为发生存在时间差,确定因果关系一般需要倒推向前寻找发生损害的原因,因此很难找到充分证据。第四,证券民事责任因果关系的认定需体现社会公平正义的理念。证券市场涉及公众利益,特别中小投资者在专业知识、信息获取等方面存在天然劣势,追究违法违规主体的证券民事责任是保护中小投资者利益的重要方面,证券民事责任因果关系认定不能仅拘泥于逻辑上或理论上的完美,制度设计中要体现保护中小投资者合法权益的理念。因此,很多国家的证券法律直接规定在一定情况下,推定行为的损害之间有因果关系,正式体现了社会公平正义理念。

(三)重大遗漏型虚假陈述的消极侵权行为属性增加了因果关系认定难度

我国《证券法》第69条规定,信息披露主体的虚假陈述行为导致投资者遭受损失时,虚假陈述行为人才应当承担民事赔偿责任。承担虚假陈述民事责任的违规表现形式包括发行人及上市公司公告的信息有“虚假记载”、“误导性陈述”或者“重大遗漏”。重大遗漏是指在信息披露文件中,对应当记载的事项没有记载,重大遗漏是一种消极的、不作为的虚假陈述行为。由于遗漏或隐瞒没有公开某种真实情况,它同样会给投资公众造成某种虚假的印象,因而属于虚假陈述。遗漏或隐瞒的重要信息类型包括与财务报表数据相关信息和其他非财务信息。遗漏或隐瞒与财务报表相关信息通常表现为:(1)少报负债额度,隐藏财务风险;(2)少报支付承诺,隐瞒企业风险;(3)隐瞒财产损失,制造虚假印象;(4)少列折旧,掩盖固定资产磨损程度等。遗漏或隐瞒非财务信息主要表现为:(1)未披露关联方和关联交易;(2)未披露对外担保信息;(3)未披露影响公司生产经营相关的信息等。

重大遗漏型虚假陈述侵权与一般人身、财产等民事侵权行为有所不同。较之普通侵权行为,虚假陈述行为主体各异,因果关系链条众多;较之虚假记载和重大遗漏等积极型虚假陈述行为,虚假陈述行为人所披露的存在重大遗漏的、不完整的信息的消极后果与投资者损害结果的关联更难认定。只有重大遗漏型虚假陈述隐瞒了影响股票价格的负面信息,投资者基于对其未披露重大信息的信息披露文件的信赖从事了相关交易行为,而当重大遗漏虚假陈述被揭露,从而引起股价下跌,投资者受损,则重大遗漏虚假陈述民事责任因果关系成立,投资者可以要求违法主体承担民事赔偿责任。但重大遗漏的信息是否会必然影响股票价格,以及能多大程度影响股票在实践中也较难判断,特别是重大遗漏或隐瞒非财务信息的情形。认定重大遗漏虚假陈述与投资者投资损失之间存在因果关系,需要确认隐瞒重大事实对投资者形成了误导,导致投资者仍与之为证券交易行为,且该项重大遗漏事项被揭露后影响了公司股票价格,导致投资者利益受损。但投资者自身很难完整证明该因果关系逻辑链条的成立。而且实践中往往受损害投资者难以特定、受损数额难以特定、因果关系不完全周延、侵权行为与损害范围不成比例,使得认定虚假陈述因果关系的难度较大,需要以事实和逻辑为基础,综合考量社会政策、法治理念、人文精神等诸多因素加以判断。

Z公司虚假称述案中,认定事实为Z公司未在年报中披露与Y公司等数家公司的关联关系和关联交易,构成了《中国人民共和国证券法》第一百三十九条规定的上市公司报送的报告有虚假称述的违法行为,且该行为属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)第十七条第五款规定的“重大遗漏”的违法行为,即“信息披露义务人在信息披露文件中,未将应当记载的事项完全或者部分予以记载”。质言之,Z公司的违法行为是遗漏、隐瞒重大事实的虚假陈述行为。如何认定Z公司虚假陈述违法案的因果关系,我们应当追根溯源,寻找准确、合理的因果关系认定方式

 

二、重大遗漏型虚假陈述因果关系认定的实际问题

       (一)美国司法实践中交易因果关系和损失因果关系的认定

       在虚假陈述中因果关系认定问题上,美国的司法实践要求,证券虚假陈述民事赔偿诉讼中,原告必须证明交易因果关系和损失因果关系。著名的Affiliated Ute Citizens v.United States(1972)案中,美国最高法院判定原告无需就“信赖”进行证明,只要证明被告没有披露信息,且该信息对理性投资者作出决策是重大的便足够了[2]。即当原告因被告隐瞒或遗漏重大信息而受欺诈时,原告无须证明其对被隐瞒的信息的实际信赖关系,举证责任从原告转向了被告,被告须证明原告并未产生信赖,当被告无法证明则承担败诉后果。然而,此种在隐瞒型案件中的信赖推定并非决定性的。如果被告可以证明原告并未信赖,亦即纵使被告已披露了该项被隐瞒的事实,原告的决定仍不受影响,那么原告不能获得赔偿。[3]美国最高法院还认为“证明因果关系的方法不止一种”,“信赖”只是一种手段,其他的手段也可以取而代之。Basic Inc. v. Levinson(1988)案中,法官采用了推定“信赖”的方法,因原告股票交易行为是因“信赖”证券市场真实、证券价格公正才交易的,在市场价格因遗漏、隐瞒重大事实受影响时,“原告只需要证明自己买卖股票的价格受到虚假陈述的影响即可,不用证明自己对虚假陈述的信赖。”[4]该方法使得原告无须对交易上的因果关系承担举证责任,但他仍然必须证明损失上的因果关系的存在。参考美国的司法实践,证券(虚假陈述)侵权责任中,因果关系包含两层含义,一是交易因果关系。即指上市公司的虚假陈述行为是否足以对原告交易产生错误引导,其判断的关键点在于虚假陈述行为所涉及的消息性质。二是损失因果关系。即上市公司行为是导致股民损失的直接原因。[5]

       (二)关于我国虚假陈述因果关系的规定分析

       我国《证券法》对虚假陈述因果关系认定较为原则,没有规定具体判定标准,最高人民法院于 2003 年发布《若干规定》,借鉴了英美法关于证券侵权责任因果关系的推定信赖、市场欺诈理论等裁判理论,在对因果关系的认定中引入了推定规则,也即投资者只要能够证明虚假陈述和投资者受损害结果的存在,在此基础事实清楚的基础上,法院即可认定虚假陈述同损害结果之间存在因果关系,但《若干规定》似乎省略了交易因果关系和损失因果关系的区分,在第18条、19条从正反两方面对因果关系进行综合判定。第18条从正向规定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的3种情形:(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;(二)投资人在虚假陈述实施日及以后,至揭露日或者更正日之前买入该证券;(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后,因卖出该证券发生亏损,或者因持续持有该证券而产生亏损。”而第19条从反向列举了被告能够推翻第18条推定因果关系成立的5种事由,区分了其他因素造成的损害和虚假陈述引起的损害,给予被告抗辩权利,抗辩事由分别是:(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券;(二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资;(三)明知虚假陈述存在而进行的投资;(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致;(五)属于恶意投资、操纵证券价格的。

《若干规定》将虚假陈述因果关系予以法定化,因果关系的举证责任由原告转移到被告身上,在相当程度上减轻了受害投资者的举证责任,有利于维护其合法权益,同时也有利于简化诉讼程序,降低诉讼成本,提高司法效率,值得肯定。但虚假陈述侵权行为中因果关系的认定仍是一个较为复杂的系统问题,很难依靠某一种抽象规则处理所有侵权案件。我们查阅了近年来上市公司虚假陈述案件的判决,部分法院采用“对号入座”的简单方法,首先,从从正面论证:原告投资了上市公司股票,且购买时间在实施日及以后至揭露日之前,在基准日期间卖出或继续持有该股票而受损,则虚假陈述与原告所受损失之间存在因果关系。其次,考虑是否存在认定因果关系的否定情形,如本案中考虑的是是否存在系统风险和投资者是否存在明知虚假陈述存在而进行的投资的过错行为等因素,若不存在否定情形或者部分否应情形对因果关系成立的原因力较小,则可认定投资者损失与上市公司虚假陈述之间存在因果关系。此种裁判逻辑简单实用,避免陷入分别判定交易因果关系和损失因果关系的复杂法律逻辑关系,被诸多法院采纳。但也有部分法院从交易因果关系和损失因果关系角度裁判,认定逻辑值得借鉴,其认为“虚假陈述侵权赔偿的构成要件为:存在虚假陈述行为、虚假陈述行为具有重大性、虚假陈述行为与证券交易及损失之间存在因果关系。上述因果关系包括虚假陈述与交易决定之间的交易因果关系和虚假陈述与投资者损失之间的损失因果关系,两者缺一不可”。[6]我们认为,基于个案之间的差异性,我们还需要按照《规定》的法意精神、证券市场的法理逻辑以及案争事实具体问题具体分析,不断总结实践经验,探索理论创新,继续构建适合中国资本市场实际的证券虚假陈述民事责任因果关系认定规则, 从而更好地维护中小投资者合法权益。

       (三)重大遗漏型虚假陈述案因果关系的认定

       证券市场虚假陈述侵权行为及其认定,本质上上仍然属于民事责任范畴。损害因果关系要求投资者证明如果没有侵权人的虚假陈述行为,其就不会遭受损害。在“一因一果”案件中,认定因果关系较为简单。但证券市场实践中,更多存在着投资者受损害“多因一果”、原因竞合的现象。在此情况下,投资者需要证明作为原因之一的侵权行为可能导致损害结果的发生。法院需要根据不同原因力的大小,确定相应的责任承担份额。如果虚假陈述行为人提出“多因一果”、虚假陈述原因力小等的抗辩,法院应予支持。

       前文所述,因投资者“信赖”上市公司,购入并持有其股票后,上市公司故意遗漏或隐瞒的重大信息被揭露,特别是重大遗漏或隐瞒非财务信息情形下,其是否会必然影响股票价格以及能多大程度影响股票在实践中较难判断。本案件争议焦点之一就是原告的损害结果与被告Z公司虚假陈述是否存在因果关系。此处的因果关系指投资者对被告因信赖以确立交易因果关系,被告实施了遗漏、隐瞒重大事实等不作为或消极作为,如何判定被告上市公司构成法律规定的虚假陈述而造成了投资者的损失,且损失非其他因素导致。

       因此,在推定因信赖产生股票交易基础上,判定Z公司隐瞒“关联关系和关联交易”的行为是否是引起股价下跌的主要因素就成为认定虚假陈述与投资者损失之间的损失因果关系的关键一环。众所周知,关联关系和关联交易对企业财务和经营决策影响甚大,全面规范关联方及关联交易的信息披露非常有必要,故证券法、交易所股票上市规则、企业会计准则等对关联关系和关联交易的认定和披露等均有明确、详细的规定,可见其对投资者、上市公司以及市场整体的重要性。本案中Z上市公司与关联公司的交易的营业收入在公司总营业收入中占比数额巨大,是公司营业收入爆发式增长的重要原因,但Z公司未在年报中对如此重要的信息予以披露。该信息的重要性足以成为投资者“信赖”上市公司,购入并持有系争股票的诱因,该信息的被揭露足以成为公司股价下跌导致投资者受损的最重要因素。质言之,股票价格与被告Z公司隐瞒或遗漏的重大信息存在密切关系,被告的虚假称述行为在原告买入股票时就已经影响了该股票的价格,并导致股票价格处于不公正、不稳定、不透明的状态,原告在被误导下买入系争股票,隐瞒或遗漏的重大信息的被揭露成为证券在价值损失的根本原因,故认定原告的损害结果与被告Z上市公司虚假陈述存在损失因果关系。

 

三、Z公司虚假陈述调解过程及启示

       借鉴美国市场经验,《若干规定》第4条规定法院在审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件中,应当着重调解,鼓励当事人和解。调解包括诉前调解和诉中调解。截止目前,国内已有多起证券虚假陈述民事赔偿案件通过调解结案。民事法律关系主体意思自治的基本原则,决定了证券市场民事赔偿案件均可通过调解结案。通过专业、高效、便捷的调解方式结案,当事人一方面及时获得了救济和赔偿,一方面消除了案件的潜在风险和影响,减轻了当事双方的诉讼成本和压力,达到了法律效果和社会效果的最佳统一。本案中,在遵从虚假陈述民事责任因果关系推定理论逻辑下,调解组织及时介入参与调解,经与当事双方耐心沟通,双方最终均接受调解方案,原告在获得赔偿后撤回了起诉。

      (一)源于虚假陈述民事责任因果关系认定的调解争议

        该案调解受理后,由调解组织指派经验丰富调解员负责,其中焦点有二,一是损失计算。属于虚假陈述民事责任因果关系的损失因果关系认定范畴,调解中通过搜集整理相关司法判例与实务资料,梳理归纳了各种买入均价的计算方法并比较各方法优劣,将双方当事人各自坚持采用的方法进行一一核算。二是系统风险扣除比例。属于虚假陈述民事责任因果关系的抗辩事由,《若干规定》对“证券市场系统风险等其他因素”规定的较为复杂,调解过程中整理归纳了司法判例中关于系统风险的认定及扣除比例计算方法,着重参考了司法实践中“佛山照明案”、“万福生科案”的系统风险比例计算方法,对本案系统性风险进行了测算。

      (二)应用因果关系推定理论开展虚假陈述民事纠纷调解工作

       经过前期的测算,调解员围绕损失计算方法的统一、系统性风险的扣除比例、和解款项的支付期限等问题,先后多次做双方当事人的调解工作,特别是以有代表性的司法判例为依据,释法明理。一方面,推动Z公司正确认识其行为的法律后果及法律责任,转变理念和认识,明确只有诚恳调解、积极赔偿才能修复上市公司信誉。另一方面,让投资者充分认识股市投资行为本身存在的风险以及股票市场的系统风险,逐步引导投资者调整过高的赔偿期望值,在法律规定范围内理性参与调解。通过耐心的沟通、交流,当事双方重新树立了对调解解决纠纷的信心,不断化解抵触情绪,加强信任、增强共识,最终双方就损失数额、扣除比例、付款期限等问题达成了和解方案,形成和解协议,Z公司当场赔偿160名投资者850万元,双方对调解结果均表示满意。

       (三)相关启示

       遵循虚假陈述民事责任因果关系推定理论,开展虚假陈述民事纠纷调解工作,有利于投资者便利维权,切实保护投资者合法权益。一方面,上市公司虚假陈述侵害的投资者人数众多,但具体到个案真正起诉的股民比例仍很少,不排除一些股民不知晓可以索赔或者认为金额较小索赔意义不大,但确有很多股民在权益受到损害时无动于衷并不是不知道可以索赔,而是仍旧抱着固有的观念,出于对国内诉讼或非诉解决环境的不信任、不了解而放弃索赔,待到前期索赔股民拿到赔偿时又已过了诉讼时效。建议广大投资者特别是中小投资者在证券虚假陈述侵害时,可以自身或者委托代理人积极通过诉讼、调解等方式维护自身合法权益。另一方面,通过调解解决纠纷具有成本低廉、程序便捷、意思自治、促进和谐以及不公开等突出的优势。本案中,通过调解,投资者在较短时间内拿到了合理的赔偿,及时、充分地保护了合法权益;Z公司也减轻了诉讼对其造成的负面影响,并通过积极赔付,维护了企业形象。特别值得指出的是,本案涉及投资者众多,成功调解纠纷,也为有力地维护了证券市场和社会的和谐稳定。



*  吉林证监局课题组成员:赫荣祥、宿晓、刘美芳、魏鹏、朱正汉 。

[1] 王泽鉴:《侵权行为法第一册》,中国政法大学出版社2001年版,第188页。

[2] 李明辉:《美国虚假陈述民事诉讼因果关系的认定及启示》,载《西南政法大学学报》2004年第4期。

[3] Rifkin v. Crow,547 F. 2d. 256,262. (5th Cir. 1978 ). See, James D. Cox, Rober W. Hillman & Donald C. Langevoort, Securities Regulation, Cases and Materials(证券法:案例与材料), at 744.

[4] 陈洁:《证券欺诈侵权损害赔偿研究》,北京大学出版社2002版,第几页。

[5] 谢欣欣、谢春晖:《上市公司虚假陈述之民事责任》,载《人民司法(案例)》2016年第2期。

[6]贵州省高级人民法院(2012)黔高民商终字第3号。


 
 

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