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首单操纵证券市场民事赔偿支持诉讼案件实践——基于“恒康医疗”案

发布时间:2019-09-06 16:10:00
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程晓鸣  中证中小投资者服务中心公益律师,上海市上正律师事务所主任,恒康医疗案代理律师   

周文平  上海市上正律师事务所合伙人,恒康医疗案代理律师

一、“恒康医疗”案简介

(一)案件背景介绍

2017年8月10日,中国证监会《行政处罚决定书》([2017]80号)认定恒康医疗集团股份有限公司(以下简称“恒康医疗”)控股股东及实际控制人阙文彬与上海蝶彩资产管理有限公司(以下简称“蝶彩资产”)、谢风华合谋,利用作为上市公司控股股东及实际控制人具有的信息优势,控制恒康医疗密集发布利好信息,人为操纵信息披露的内容和时点,未及时、真实、准确、完整披露对恒康医疗不利的信息,夸大恒康医疗研发能力,选择时点披露恒康医疗已有的重大利好信息,借“市值管理”名义,行操纵股价之实。根据《行政处罚决定书》认定的事实,从2013年5月9日起至7月4日阙文彬完成减持“恒康医疗”股票的期间(以下简称“操纵期间”),蝶彩资产及谢风华向阙文彬提出一系列“市值管理”建议,阙文彬通过实施部分“市值管理”建议,操纵“恒康医疗”股价。

操纵期间,恒康医疗股价累计上涨15.52%,同期中小板综指累计下跌0.80%,偏离16.32个百分点;同期深证医药行业指数累计下跌3.11%,偏离18.63个百分点。该案系证监会首例、仅因单一的信息披露操纵行为(没有连续交易配合)对上市公司实际控制人作出操纵市场定性并处罚的案例。

(二)操纵市场民事赔偿纠纷的立法现状

根据《证券法》第七十七条第二款之规定,“操纵证券市场行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任”。2005年12月发布的《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》关于操纵市场的民事审判业务也只是原则性地提及,“立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件;实体方面要正确理解证券侵权民事责任的构成要件;纠纷可通过建立诉调机制进行解决。”

2019年7月1日起施行的《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》对操纵证券、期货市场的刑事责任进行了细化,但民事责任方面仍未细化。

二、市场操纵类型案件原被告主体资格的认定及管辖

(一)原被告主体资格的确定

1.原告主体资格

美国1934年《证券交易法》第9条e款规定“任何人故意参与违反本条(a)款、(b)款或(c)款规定的任何交易或行为的,应对受该行为或交易影响的价格购买或出售证券的人承担法律责任。为此,受到损害的人可向任何管辖法院提起普通法或衡平法诉讼,要求赔偿其因为该行为或交易而受到的损害。”因此,在美国,原告提起民事诉讼的条件为:(1)受操纵市场行为影响而进行了证券交易;(2)因该交易而遭受损失。台湾地区《证券交易法》第155条第3款规定,“违反前二款者,对于善意买入或出卖有价证券之人所受之损害,应负赔偿之责。”

证券法中的民事责任必须是违反了证券法规定的义务而产生的侵权损害赔偿责任。根据我国《证券法》第七十七条第二款规定,“操纵证券市场行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任”,故本类纠纷的原告为投资者。

我们认为,若投资者买卖该证券时的价格受到操纵影响且尚未结束,则其具有原告资格;若投资人买卖该证券时,该证券未受操纵影响或操纵影响已经结束(操纵股价结束之日并没有使股价回归“真实”,需要拟制一个“基准日”作为股价回归“真实”之日),则其不具有索赔资格。

在“恒康医疗”案件中,投资者系在被告操纵股价开始实施日至操纵股价行为结束日期间买入并卖出股票,并不涉及操纵结束之后买卖股票的行为,情况较为典型。

2.被告资格的确定

根据《中国证券监督管理委员会证券市场操纵行为认定指引(试行)》第五条规定,“任何人直接或间接实施操纵行为,均可认定为操纵行为人。”故本类纠纷的被告为直接或间接实施操纵证券市场行为的人。《侵权责任法》第八条规定,“二人以上共同实施侵权行为,造成他人损害的,应当承担连带责任。”在实践中,若投资者只起诉部分侵权行为人,被告申请追加其他侵权行为人的,法院是否应当追加其他行为人,不同法院具有不同的意见。

我们认为,共同侵权人作为共同诉讼人参加诉讼,有利于问题的彻底解决,但现实情况错综复杂,可能出现共同侵权人不在同一地、部分侵权人下落不明、没有财产等情形,为及时充分的维护自己的权益,受害人往往先选择起诉部分侵权人。依照《侵权责任法》第十三条规定“法律规定承担连带责任的,被侵权人有权请求部分或者全部连带责任人承担责任。”因此,投资人有权起诉请求部分侵权人承担责任,而不是必须追加其他侵权人为共同诉讼人。

本案为二人以上共同侵权行为,但投资人仅起诉了其中一人,未将其他人列为共同被告。随后,被告申请法院追加其他侵权行为人,C市中级人民法院同意了被告请求,但因无法联系到其他被告,法院采取公告送达。

(二)管辖法院

现有法律规则并未明确规定操纵证券市场民事诉讼的级别管辖。我们认为,操纵证券市场案件具有专业性较强、涉及面广的特点,属于“在本辖区有重大影响的案件”,中级人民法院管辖更加适宜。

本案中,被告提出管辖权异议,向法院申请应按标的额将案件移送至基层法院管辖,我们认为,本案由C市中级人民法院管辖更为合理,理由如下:首先,本案系在C市有重大影响的案件。2018年1月19日,证监会发布“2017年证监稽查20起典型违法案例”,其中,本案为典型案件之一,且本案是首例在操纵期间内仅利用信息披露而没有配合连续交易即被认定为操纵证券市场的案件,又因被告阙文斌住所地在C市,其操纵股票行为属于在C市有重大影响的案件。其次,操纵证券市场案件专业性较强,涉及面广,属于新类型的案件,上级人民法院可自行决定由其审理。根据《最高人民法院关于调整高级人民法院和中级人民法院管辖第一审民商事案件标准的通知》(法发[2015]7号)规定,“五、对重大疑难、新类型和在适用法律上有普遍意义的案件,可以依照民事诉讼法第三十八条的规定,由上级人民法院自行决定由其审理,或者根据下级人民法院报请决定由其审理。”

C市中级人民法院驳回了原告提出的管辖权异议,认为被告操纵恒康医疗股价期间,买入恒康医疗股票的投资者人数众多,涉及金额较大,社会影响范围广。此外,本案系全国首例操纵证券市场民事责任纠纷案件,由中级人民法院审理更方便最高人民法院、S省高级人民法院对此类案件的业务指导和监督,并及时总结新类型证券民事纠纷案件的审判经验。因此,本案由C市中级人民法院管辖更适宜。被告不服,提出上诉,S省高级人民法院亦驳回其管辖权异议。

三、市场操纵行为导致投资者损失的因果关系

证券操纵市场违法行为的主要侵害方式是行为人利用资金优势、持股优势或者利用信息优势等手段操纵证券交易价格,使得股票的交易价格严重偏离该股票的真实价值或真实价格。由于操纵市场行为的存在,致使股价在操纵期间异常,投资人因在此期间交易的股票价格与股票未被操纵状态下的“真实价格”之间的差值而带来的亏损,即为损失。证券市场操纵行为人应就投资者在其操纵该股票期间(或之后适当时间内)因股票价格被操纵而多支付的交易成本进行民事赔偿,但“基准日”之后,无论投资者如何交易股票,亦或是继续持有股票,因操纵行为影响已经结束,投资者因买卖或持有该股票遭受的其他经济损失,与行为人操纵行为无关,应属合理的投资损失,根据因果关系原理不应在赔偿范围之内。

因此,在本案中,原告的损失可以十分清楚地确定为:由于被告的市场操纵行为拉高涉案股票股价,使得原告在此期间买入涉案股票,比正常情况下(未被操纵情况下)买入多支出的价款。这种损失确认方式区别于内幕交易案件简单依据原告在此期间投资该股票买卖价格相抵后的盈亏,的法律逻辑和因果关系,也最符合市场操纵行为侵权的特征和危害后果。

四、市场操纵类型案件投资人损失计算的方法

若简单参照虚假陈述的损失计算方法,不仅不能区分不同种类违法行为的损害特征,而且不符合“因果关系”的侵权责任原理,更无法充分发挥惩治扰乱证券市场秩序行为的作用。

理论界及其他国家、地区的司法实践主张通过拟制的“真实价格”计算损失。操纵市场的直接后果是使股票的交易价格严重偏离其真实的市场价,通过对股价进行拟制还原,得出因操纵而偏离部分的股价差额。我们认为操纵市场的违法行为造成了股价偏离真实的市场价,使得投资者额外承担了被操纵后的股价与“真实价格”之间的差额部分,行为人应赔偿因其操纵行为所直接导致的投资者损失,即证券“真实价格”与“买价或卖价”之间的差额。因此,使用拟制的“真实价格”计算净损差额并以此判定投资者的损失较为合理。

关于拟制的“真实价格”,主要有三种做法:一是采纳平均价格法,即真实价格的认定以操纵行为揭发后一定日期内该股票之平均价格来计算;二是采纳公司经营法,即以公司的经营状况来计算股票的真实价格;三是采取操纵行为开始之前被操纵股票前10个交易日内的平均收盘价格作为“起始价格”,并结合被操纵股票的同行业股价在操纵期间的涨跌幅系数。我们认为,平均价格法中,操纵市场对操纵期间结束后的股价仍有波动影响,仅选取操纵行为揭发之后一定日期内的股价计算出的平均价格无法真实反映股票的“真实价格”;公司经营法虽然从理论上有一定的可行性,但忽略了系统风险等因素,且公司实际经营状况无法精确做出判断,且计算方式复杂,故而此种方法可操作性不强;第三种观点引入了“起始价格”概念,加之同行业股票涨跌幅的系数,以宏观视角和微观视角综合考量,更能公允反映被操纵股票的“真实价格”。但我们在参照我国相关金融法律法规制定的衡量标准之后,认为“真实价格”应以操纵行为开始之前20个交易日的平均收盘价作为“起始价格”,并把同行业指数每个交易日的涨跌幅作为参考系数。同时,根据《侵权责任法》第十九条规定“侵害他人财产的,财产损失按照损失发生时的市场价格或者其他方式计算。”我们认为拟制的“真实价格”就是投资人财产遭受损失之时的合理市场价格。结合本案,我们认为恒康医疗股价被操纵期间应先计算股票的“起始价格”,再选取权威性的同行业股价指数每个交易日的涨跌幅作为参考系数,进而计算出恒康医疗被操纵期间的“真实价格”。

综上,我们认为,在市场操纵行为结束之后,股价会根据市场的规律回归或接近回归正常水平。操纵行为实施之日至“基准日”期间(以下简称“可索赔期间”),股价受操纵影响,在此期间买卖股票受到损失的,投资者有权索赔。按照上述的计算方法,将投资者在可索赔期间买卖该股票的价格,与可索赔期间股票“真实价格”进行比较来计算投资者的实际损失:

首先,计算每笔交易的投资差额,即可索赔期间单笔交易价格与拟制“真实价格”之差乘以股数;其次,计算操纵区间内投资者所有交易的差额总和。如果计算结果表明投资者获利,无索赔资格,反之可索赔,索赔金额即为差额总和的绝对值。该“真实价格”为拟制的真实价格,即没有操纵行为情况下的股票正常价格,具体计算公式如下:真实价格=起始价格*(1+行业涨跌幅)。结合本案,为了最大程度体现操纵开始前股票的真实价格,选取了恒康医疗操纵行为开始日前20个交易日收盘价的均价作为起始价格,行业涨跌幅选取了操纵期间行业板块指数“申万中药三级”每日的涨跌幅(申万指数是由申银万国证券研究所编制的反映市场股价变化的以辅助投资为主要目的指数,在行业具有权威性、指导性),从而计算出操纵期间每笔交易的“真实价格”。

 
 

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