林俊宏   台湾证券投资人及期货交易人保护中心法律服务处处长

黄建中   台湾证券投资人及期货交易人保护中心法律服务处组长

主持人、各位先进、各位专家朋友，大家好！接下来我介绍一下台湾这几年的实际经验。目前台湾的证券诈欺案件共二百多件，其中操纵股价案件大约80件，目前取得胜诉判决27件，败诉15件。其实整个实践的经验也是一个逐步摸索、调整、试错的过程。所以我之后就简单地跟各位报告我们证券诉讼的发展情形，与我们的思考逻辑，包括如何去计算损害、相关法律问题，即最核心、也最容易产生争论的一些问题，以及在实务上是如何解决的。

一、台湾关于操纵市场民事赔偿责任之规范

（一）实体规定

关于实体的规定。有关操纵股价规定在台湾证券交易法第155条，详细的规定与大陆的规定也差不多，其规范的操纵行为包括连续高价买进、低价卖出，或是制造交易热络的假象，比如冲洗买卖、相对成交，或者散布不实消息，最后再加上概括的规定，从而将整个操纵股价行为规范起来。并规定了相应的民事赔偿责任，同时我们也认为这是一个侵权行为，规定在台湾民法的第184条，第185条则是共同侵权。目前在台湾我们初步认为它是一个特殊的侵权行为，而这两个请求权应该同时会成立，如何选择适用其实是个问题，后面我再跟各位进行报告。

（二）程序规定

程序方面的规定如同前述，在台湾证券投资人及期货交易人保护中心（以下简称投保中心）成立之前没有人打这样的官司，因为种种原因，无人愿意支付如此高昂的成本打这么复杂的官司，后来则是用投保法第28条进行团体诉讼。实际做法就跟之前介绍的一样，简单来说就是由投保中心进行团体诉讼，主张相关的实体法请求权。这与大陆不同的地方是，台湾并没有所谓的前置程序，理论上只要有投资人受损害，可直接到法院起诉，由民事庭法官进行审理。虽然说没有规定的前置程序，但实质上团体诉讼的启动绝大部分是经过检察官，即公诉人起诉的案件，相对比较容易认定事实、犯罪期间，及明确请求权，所以虽然形式上没有前置程序，但实质上是检察官起诉在前，民事责任在后，这是基本的情况。

另再补充有关案件的评估，投保中心会把认为得受理的投资人范围，包含损害计算和填写的表格，全部公告在网页上，投资人不论是通过网路或券商知道这些讯息，都可到我们这边进行登记，正常的登记时间是一个月左右。不同案件中投资人数量也不同，有的是几十人，有的是几千人，都有可能，根据案件大小、股性活泼程度、股东数量多少、操纵时间长短等，都会影响投资人登记的数量与请求金额的大小。

（三）善意投资人之认定

在介绍法律问题之前，先补充说明刚才提到的投保中心受理的投资人，即善意投资人要如何界定？其实在台湾目前的实务认定相对是比较简单的，只要投资人不知道即可，亦即只要不知道当时存在操纵行为而进行买卖，就认为是善意投资人。而且在受理的过程中，推定投资人是善意的，除非从犯罪事实里看出他是被利用的、投入参与不法行为的、或提供账户等，否则我们先推定他是善意。被告如果不认同的话，可以提出抗辩。

二、操纵市场民事赔偿之相关法律问题

其实事实问题是最麻烦的。但由于投保中心是透过检察官，即公诉人的事实认定进行诉讼，所以先暂时先略过认定事实问题，直接讨论法律问题。法律问题中最核心的两个问题分别是因果关系及损害计算。

（一）因果关系

因果关系目前在台湾实务中分两个层次，分别是「交易的因果关系」与「损失的因果关系」。这与传统的相当因果关系实际上是不完全一样的，但在某些方面其概念是可以相互借鉴或存在雷同的。交易的因果关系，当时也是参照英美法针对证券诉讼所做的因果关系分析的论理逻辑，通过诉讼进行主张，最终获得了法院认可。损失的因果关系则是投资人的价差损失要能够被证明是操纵行为所导致的，我觉得交易的因果关系有点像是相当因果关系中前面的条件判断部分，即如果没有操纵行为则投资人就不会买卖股票，至于损失的因果关系则有点像是相当性的判断，也就是价差损失与操纵行为可以认为是存在一个相当性的联结。早期在台湾还会有人用相当因果关系进行分析，但目前比较多的就是援引交易的因果关系与损失的因果关系的分析方法，进行因果关系论证。以上就是因果关系的层次。

1.交易因果关系

至于交易的因果关系，在台湾目前的实践中相对比较单纯，是通过推定来认定的。推定的主要理由有两个，第一，参考美国证券诉讼实务、证券诈欺诉讼中的诈欺市场理论。简单概括而言就是投资人在相信市场价格的基础上进行买卖，是信赖市场才进行买卖，行为人操纵市场价格就是欺骗市场，等同于欺骗了投资人，所以交易的因果关系可以进行推定，因为投资人相信市场是公平反映价格的，所以操纵市场相当于误导了投资人。第二，关于举证责任的分配，本来举证责任可由审判者根据事件性质进行调整，必要的时候可以举证责任倒置，进行举证责任的分配。因为台湾的民事诉讼法也有相关的规定，所以有实务判决认为，如果投资人知道股价被操纵，则不会进行买卖，正常情况下有谁会去针对已在被操纵的有价证券进行买卖呢？正是因为不可能，所以应该举证责任倒置，既然行为人有操纵行为，所以信赖的举证责任应该倒置，由被告证明不存在信赖的因果关系，这是目前我们实务上曾经发生的情况。但既然是倒置，理论上就可以反证推翻，所以在台湾，实务上也有很多被告会要求传投资人，直接讯问他到底有没有相信股价、有没有信赖市场等。但是这样的传讯在实务上大多只要法院问，你如果知道有操纵行为，还会不会买进这张股票，大部分投资人都表示不会，如此因果关系联结就建立起来了。所以现在被告基本上也不见得会传讯投资人，因为大家都知道结果。

2.损失因果关系

损失的因果关系争议性就比较大，目前通说也是推定损失因果关系。下面我也引一个我们法院的见解，简单来说就是根据市场的特性，不法行为与投资人的损害应有高度密切的关联，由于市场运作的特性，市场是反映股价的，股价下跌，由于操纵造成损失，应认为有所谓高度密切的关联，若要逐一精确证明，不仅存在技术上的困难，而且本质上也没有必要。所以直接推定是目前比较多的判决采取的见解。当然，有的法院是要求原告举证，则原告举证的困难就非常大。应该如何举证？如何举证操纵行为与价格损失存在的联结？比较常用的论证方式是操纵行为结束后，股价应声下跌，以操纵向上的类型来看的话，本来股价在一个位置，因为后续没有操纵了，价格下跌，重挫，好像因果关系可以成立，又或者是消息爆发的时候股价下跌，但这些其实在每个案件中都不一样，有时市场效率高，在接到消息之前股价就有所反应，有时市场效率低，接到消息之后，好像也没有明显下挫，市场情形不太一样。因此，对原告来说，要证明损失的因果关系，的确是相当大的负荷。在台湾，反倒是在虚假陈述案件里这个问题比较明显，在操纵股价的案件中，法院大多是会推定交易因果关系以及损失因果关系。

（二）损害计算方式

损害计算分两种方法，一个是毛损益法，一个是净损益法，这也是在台湾曾经采取的两种可能的计算方法。

1.毛损益法

毛损益法，简单概括就是以买价减卖价，比如买的是10块，现在是2块，1张股票的损失就是8块钱，其内涵就是既然行为人操纵股价，则应该承担投资人所有的损失，因为若无操纵行为，投资人又怎么会受到这些损失呢？投资人根本就不会买入股票，这是这种计算方法的构成逻辑。但是，把市场涨跌的因素归属于被告的确是会产生争议。再者，毛损益法会产生一个问题，如果投资人的股票一直持有没有卖出，持有2年、3年、5年没卖，股价一直在变动，则损害是否也在变动？甚至，若经过10年股价上涨，是否变为没有损害？因此，毛损益法虽然简单、容易操作，但理论上也存在可能不易说理，以及执行、技术上的困难，所以目前比较多采行的是净损益法。

2.净损益法-真实价格的拟制

净损益法概括来说就是计算投资人买价跟真实价格的差价，真实价格就是理论上排除市场因素，剩下的真正价格就是投资人本来应该交易的价格。

接下来介绍一下净损益法，以及实务上的操作顺序。刚刚所提到的第一个是拟制真实价格，算价差，则关键就是拟制真实价格。台湾目前实务上曾经出现的几种方法，其实大概都是用市场交易的平均收盘价来拟制真实价格，理由就是要计算出真实价格，透过市场似乎是较佳的方法。美国曾经使用过寻找财务专家进行计算，我们也曾经咨询专家进行研究计算，会造成原告找财务专家计算出一种价格，被告找财务专家计算出另一种价格，到高院再计算又是一个不同的价格，真实价格存在变动，所以找专家来计算价格，牵涉到立场、采用的参数不同，会有不一样的结论，或者说可能很难做一个通盘的主张。所以，我们后来想到一个比较简单的方式，就是用操纵行为不存在时，市场自然形成的一个价格，或许用这种方法来拟制真实价格，会是一个相对比较可行的方法。因为当没有操纵行为时，市场经过大量竞买竞卖，原本呈现出的交易成交价，或许用它来拟制价格比较合理。从这个逻辑出发，变为用操纵行为开始前10天或结束后90天收盘平均价加上如同类股涨幅或跌幅等，来做整体价格的拟制。做法在每个案件中不一样，至于为什么会有的时候采用前10天，有的时候采用后90天，是因为每一种股票或每一次操作行为中股价变化不一样，硬性都用前10天或后90天可能会产生不容易梳理的地方，所以我们曾经采取不同的拟制方法，应案调整。但最近，我们比较多的采用前10天的均价，相对比较简单，但是并不是一个100%固定的模式。

3.净损益法-价差计算

拟制完真实价格之后，就是计算价差，如何计算价差？投资人在操纵期间买进的损害如何计算？有两种算法，一个是要配对，一个是不用配对。早期我们采取的是配对的净损益法，后面采取的是纯粹的净损益。配对净损益法，简单概括就是说对于投资人的价差，理论上是如果操纵期间内买入，操纵期间内又卖出，就把这部分股票消掉，因为买入时是被误导的价格，卖出时也是被误导的价格，都是被虚增、抬高的价格，所以这里两相抵消，进行排除，不计入求偿的交易范围。就是把操纵期间内买入又卖出的部分消去后，剩下部分的才是适格的可求偿的交易。这是配对净损益法，其基本的出发点是，都是操纵期间内买入又卖出的，直接互相消掉，剩下的就是操纵期间内买入的，一直到最后才卖出的或是一直持有的，才算为可求偿的部分，这是第一步。第二步就是确定了适格交易后，就以买价跟真实价格的价差来计算每股的损害，累加起来就是损害金额。所以这其中有一个配对的概念，期间内买卖进行抵消，但这是早期的一个做法，即配对净损益法。

再来是纯粹净损益法，纯粹净损益法比较简单，因为实际上有时候配对并不容易，譬如说如果先融券卖出，再回补，那是否要受理？以前的配对都是先进先出，先买入后卖出进行配对，可若是通过融券先卖出再买入，则这种类型中就可能无法进行配对，类似这种情形并不容易操作，而且好像把投资人买入和卖出直接排除、剔除为不适格，也不太合适，所以后来我们采取的是纯粹净损益法。纯粹净损益法，简单概括就是跟刚刚专家所提到的一样，即真实价格为准，买入价格高于它就是买贵了，卖出价格高于它就是赚到，所以就是买入价格减真实价格，卖出价格减真实价格进行两相抵消，如果还有损失，就是投资者在操纵期间内的损失。也就是说，每一张在操纵期间内买进的股票都是适格交易，都可以计算相应的损害。从法律逻辑来说，我们的解释是所有交易都是适格的，其与真实价格之间的价差就是受到的损害，但如果操纵期间内有卖出行为，也是因为行为人的操纵导致卖出价格变高，也是由于同一个操纵行为获得利益，所以就进行损益相抵，这是基本的逻辑。因此，这种计算方法不仅简单，而且容易操作，唯一的也是最大的困难就是真实价格的拟制，这的确是非常核心的问题点。当然，目前在台湾实务中大概就是前面介绍的这几种拟制方法，但这个方法的确是仍有很大的讨论空间。

（三）请求权竞合

接下来分享两个在实务的执行过程里，我觉得以后也必须要细致化、精细化的法律问题。首先，请求权竞合的问题。刚才提到了证券交易法中有请求权基础，民法侵权行为中有请求权基础，这两个请求权到底是什么关系？是特别关系？还是请求权竞合择一适用呢？目前，台湾多数认为可以择一适用，但是，虽然可以择一适用，却也会面临如何选择的问题。目前我们认为，证券交易法中的请求权基础多是源于美国的证券诈欺诉讼，援引其所谓的交易因果关系推定而产生，所以在使用证券交易法中的请求权基础时，在认定因果关系中会主张可以推定，但是我们最高法院认为侵权不能进行推定，又回到一般侵权行为的论理法则，是要求原告进行证明，所它不能够进行推定。所以因果关系认定在两个请求权中产生了不同的地方，各位可能说那就用证券交易法的请求权即可，但要如何处理连带责任的问题？因为只有侵权责任中才有连带责任，证券交易法中并没有连带责任，我看大陆的《证券法》中，操纵股价的损害赔偿也未提到连带责任，所以，如果有多人进行操纵，要求其进行损害赔偿，是否可以连带？如果缺乏侵权行为法的请求权基础，是否可以适用连带责任？在我们那边就产生这样的争执、争议。在原告立场上，这当然可以，既然由于市场特性使因果关系特定，同时有多人侵权，应该可以适用连带责任而且推定因果关系。但是，在我们实务界中，现在却产生了一个请求权基础可以推定因果关系，没有连带责任，另一个请求权基础不能推定因果关系，但可以适用连带责任，要我们选的话应如何选？其实这就煞费周章了。

（四）同时涉有数种证券诈欺类型

另外一个问题就是，如果我们这边要发展证券诉讼，也可能会产生类似的问题，即同时涉及多种证券诈欺类型，可以分为两种。第一，同一个人可能同时有财报不实行为，在期间内又操纵股价，这是可能发生的，而且应该也不会少见。他既然进行了虚伪的交易，不反映在财报里，同时也在市场买来买去，操纵股价，这种情况下，投资人的损失、请求权基础或损害计算要如何做？因为我了解在大陆这边，操纵股价与虚假陈述的损害计算方式不见得一样，台湾也不见得一样，当两个混在一起时，针对同一个行为人，损害计算方法要如何选择？这是第一种情况。第二，同一时间内有不同集团进行操纵，或不同集团内有人进行操纵，有人进行内线交易，还有人进行虚假陈述，当有这样的情形混在一起时，一方面，会不会影响因果关系的认定？在台湾，就有实务界认为由于已经有人进行虚假陈述，所以投资人的损害是导因于虚假陈述，与操纵股价之行为人无关。所以在这些个案里因果关系的认定就有可能产生争议，尤其是被告律师都会进行这样的主张。另一方面，如果说为了节省诉讼资源，在一个诉讼里一起诉讼的话，还会面临诉讼声明如何写的问题。因为一起进行诉讼，则在诉讼声明中要明确具体主张被告到底是谁、要付多少钱、损害计算方式是否相同、谁与谁连带、谁与谁不连带、或是不真正连带。这些都是如果我们继续往下做，面临所谓的诉由、不同类型请求权基础混杂在一起的情形时，在技术面需要去处理的问题，这在我们台湾其实还有一些细致化的路要走，这里提出来给大家做参考。

以上报告，敬请指教。谢谢！