郭雳  北京大学法学院教授、博士生导师

各位领导、专家、同仁，下午好！

首先感谢主办方投服中心，以及其它协办单位，很高兴参加今天这个讨论。

论坛的主题是投资者保护，其中一个关键的问题就是当投资人利益受到损害的时候，如何有效地进行补偿。我跟大家汇报的题目是关于美国公平基金的相关实践和启示，在接下来的10分钟，大致因循这样一个线索。首先这是一个什么样的概念，其次在美国它经历了怎么样的发展和变化，实践当中是如何操作的，在学术上有哪些争议，再次在我们中国这个市场上对其加以讨论，有哪些特点值得关注，最后是一个简单的结论。

首先是概念，公平基金这个名字很好听，叫 fair funds，它实际上是英文几个字头的缩写（Federal Account for Investor Restitution Fund），指的是美国SEC把它通过行政审裁或者民事诉讼所取得的一些收入，放到一个基金当中，这些收入包括违法所得，也包括民事罚款以及和解金，而这个基金被用于分配给受损的投资者以及举报人。因为时间关系，今天的重点放在受损害的投资人。

美国公平基金制度的历史沿革 

上面这个表格简单列举了一些重要的时间节点，比如说60年前公平基金这个事物是怎么起源的，以及后续一些重要的案例和相关法律。大家可以看出，它在美国也经历了不断的演进，从最初的内幕交易案件，逐步扩展到虚假陈述类案件。最右边的那一列则显示，可以用来赔偿投资者的资金也是从无到有、类型从少到多，到现在仅有民事赔偿的话也同样可以设立这种公平基金，用来赔偿投资者。

对于公平基金，整体性的评价是它随着美国证券执法特别是SEC执法权力的扩张，以及投资者保护理念的深入而逐渐形成。特别是在最近的十几年中，已经将大量的资金分配给受损的投资者。我在论文当中举过一个具体的例子，就是著名电脑生产厂商DELL。在涉及它的一个虚假陈述案子当中，其实就是民事诉讼和公平基金操作并行的，而公平基金的规模比民事赔偿还要更大一些。

围绕公平基金，其实存在正反两方面的观点。批评的意见包括其补偿率比较低，像在很有名的世通案件当中，通过公平基金这部分获得的补偿只有5.5%，换句话说，它只起到了部分的补偿作用，而不能实现充分补偿，更不必说体现惩罚性。第二类批评是基金补偿存在责任循环，比如说由上市公司来补偿受损的投资者，在英文中有一个说法是用保罗的钱来赔皮特，或者更有甚者，如果这些股东还是同一批人的话，干脆就是用皮特的钱来赔皮特自己。当然，这是一个证券欺诈民事诉讼中普遍面临的质疑，在公平基金当中同样存在。第三类批评是在美国，公平基金的运作虽受法院监督，但主要是由美国证监会主导的，但美国证监会实际上也经常成为一个被批评者。

针对公平基金所受的上述质疑，也有一些学者进行了辩护。我这里举一位比较有代表性的，美国乔治城大学法学院的Urska Velikonja教授。她就认为公共执法对受损投资者的补偿是可行且有效的，SEC也是最适合的补偿执行者，传统的私人执法（集团诉讼）则存在一定局限性，在很多情形下公平基金这种公共补偿手段可以弥补私人执法的不足。其论文通过对2002-2013年间总共243只公平基金的具体数据进行实证分析，反驳了公平基金制度的反对者通过“传闻证据”（Anecdotal Evidence）所提出的批评。

具体而言，她认为不能简单地把公平基金笼统地放在一堆来批评它偿付率低，而更应该把它分解开来，放在虚假陈述案件或者内幕交易案件当中，分类来观察效果，再做判断。再如责任循环问题，根据Velikonja教授的论文，其研究所覆盖的公平基金中，资金只有三分之一来自于上市公司本身，责任循环的问题并不突出。由此我也联想到今天上午，付金联庭长演讲中强调实际控制人的责任，在中国和美国其实都是有现实需要的。

到这里，可以做个简单的小结。公平基金在美国是证券执法的机制之一，它是一个有效的补充，但不完全替代民事诉讼，也不是简单的重复。经过这几十年的制度实践，在美国从无到有，规模不断的扩张；对它的补偿效率尽管存在不同的认识，对其作用还是有相当肯定的。

接下来是比较关键的部分，即在中国我们为什么要关注，为什么要讨论，为什么要去探究公平基金这样的一个现象？我觉得有一些背景因素不容忽视。比如说这几年中国证监会加大了处罚的力度，像过去一般就是没一罚一，而这几年没一罚三的案例变得非常普遍，甚至有没一罚五的情况。通过公共执法获取的资金于是大大增加了，但与此同时，这部分资金目前来看没有办法有效地给到受损投资人。因为虽然有证券法的原则性规定，但同时又存在预算法的限制，收支两条线，民事赔偿责任优先的原则实际上没有办法得到很好的落实。

又如，我们花很多时间来讨论具有中国特色的集体诉讼机制，但坦白地说仍然面临很多困难。与此同时，在股票发行（IPO）领域，我国有一个先行赔付的实践，尽管在理论上不乏争议，却比较有效地解决了在这个环节上投资者获取赔偿的问题，而在其它领域依然是空白。

再比如行政和解。行政和解在证券领域是比较早被提出来的，同样坦白地说，实际进展并不像原来期待的那么快、那么顺利。当然如果进一步分析的话，这里面有很多的影响因素。像内幕交易案件，是不是要给予虚假陈述案件那样的赔偿？因为这里面的因果关系其实值得深究，至少在许多专家看来，它并不像虚假陈述案例当中交易因果关系、损失因果关系体现得那么直接、那么合理、那么明显。

最后是一些简要的结论和设想，也是我研究公平基金制度的一个初衷，核心是把公平基金或者类似这种实践看成是一种私人损害的公共补偿，性质上它是一种补偿，不是赔偿。之所以要提出这个想法，在于我觉得它可能为目前的一些制度安排（及面临的困局）提供新的发展动力，这些制度安排包括刚才讲到的民事赔偿责任优先，就可以通过公平基金把它落实下来。同样地，对于先行赔付和行政和解，更需要新的动力去推动这样的制度创新。

实际上，中国具有一些制度上的优势，比如刚才提到在美国，其证监会主导的公平基金操作常受批评。但在我们国家，有像投保基金这类的机构，在几起先行赔付的案件当中，已经积累起一定的经验。如果将来中国搞公平基金类似的操作，相比证监会自己来做，由投保基金来操作的话，面临的批评和阻力会更小一些。

构建“中国式公平基金”制度，可以通过修改《证券法》来启动，依据《预算法》第56条第2款的规定由国务院批准设立专用资金的财政专户，从内幕交易或者操纵市场领域入手开展试点。规则设计上，可以确立投保基金作为执行主体，注重规则制定中的协商性和分配事项的公开性；继续推动证券行政和解制度的实践，加强公平基金与证券民事诉讼制度的协调，同时保留适当的灵活性。

公平基金制度作为证券执法中的公共补偿手段，是体系化构建投资者损害赔偿救济制度的重要工具。近年来，证监会和法院系统提出要加强对投资者实现损害赔偿多元化路径选择的研究，“救济制度需要监管权力的适度介入”。公平基金恰好提供了一个重要的机制选项，如何在不滥用公权力的情况下较好地发挥其公共补偿功能，值得继续深入挖掘探讨。总体而言，作为证券民事诉讼的并行而非替代机制，公平基金应当是践行“公私协同”证券执法体系的有益探索。

以上就是我的发言。非常感谢大家！