田正大  上交所公司监管二部副总经理

近年来A股的投资者结构发生了一些变化。以沪市为例，机构持股占比连续上升，已经从2015年末的74.8%上升到了2017年末的77.7%，A股逐步迎来了机构投资者的时代。而且机构投资者越来越重视股东地位，并且更加频繁的扮演了积极主动的角色，股东积极主义是指股东凭借其持有的股份，积极参与公司治理的行为，主体既包括机构投资者，也包括公众投资者，但由于公众股东持股过于分散，比较注重短期收益，因此股东积极主义的主体还是以机构投资者为主。

股东积极主义最早产生于20世纪30年代的美国，壮大于80年代。回顾整个发展历程，可以看到主体是以美国养老基金、共同基金等机构为代表的投资者。采取股东积极主义主要有以下几种途径：

第一个途径是递交股东提案，一般涉及公司业绩表现、董事会构成、社会履职情况、管理层报酬等方面。

第二个途径是征集股东投票权，即为了争取自身所提议案获得通过向中小股东征集投票权。

第三个途径是私下与管理层和董事会进行沟通，随着机构投资者实力的增强和持股比例的提高，管理层通常也会考虑机构投资者的意见。

第四个途径是通过进行法律诉讼来助他们维权。例如当管理层采取措施妨碍并购交易的时候，机构投资者可以通过诉讼来维护自身的权益。

第五个途径就是通过非正式的渠道，例如，规模较大的机构投资者可以定期公布一些经营不善的公司名单来表达对管理层的不满，或者通过社会的媒体组织来施加压力。

近十几年来，我国在整个股东积极主义方面取得了很大的成就，相关法律法规制度不断完善，股东积极主义的理论和实践也不断成熟。在立法和规则层面，《公司法》为股东积极主义提供了法律依据，给予了股东知情权、建议权、咨询权、3%以上股东的提案权、累计投票制，另外证监会、交易所在股东大会规则、上市规则中细化了回避表决制度，全面采用了网络投票方式和对审议影响中小投资者利益重大事项时单独计票的制度，同时董事会、独立董事和符合相关条件的股东也可以征集投票权，且公司不得对征集投票权提出最低持股比例的限制。在实践方面，通过近几年的案例可以看出，越来越多的机构投资者通过在股东大会上行使自己的表决权否决了一些损害公司长远发展、侵害中小股东利益的议案。在创新方面，投服中心的成立其实是在行使股东积极主义方面一个非常有中国特色的创新，投服中心通过发股东建议函、参加股东大会、参加重大资产重组媒体说明会、现场查阅等行为积极行权、在调解纠纷、解决诉讼等方面也取得了非常显著的成效。

但跟国际成熟市场比较起来，我国的股东积极主义的践行还有明显的不足。其原因是主要存在以下几个方面的障碍：

第一，一股独大的问题依然存在。大股东往往有压迫性的优势，使机构投资者的提案会被忽视。

第二，机构投资者采取行动的方式有待完善。股东对上市公司审议议案的内容、背景和影响，往往都不够了解，而且征集股东投票权，程序也比较繁琐，这些都影响到机构投资者参与股东大会的积极性。

第三，机构投资者的投资比例目前仍旧受到诸多限制。例如，基金双十规定和保险基金的限制，降低了机构投资者的持股比例，以及在公司中的话语权，也降低了其参与公司治理所产生的效能。

第四，缺乏一定的补偿机制和合理的考核监督机制。一方面，机构投资者尤其是专业的机构投资者积极参与公司治理所收获的收益不确定，即使有收益，也是全体股东共享，而成本需要其独自承担。另一方面，机构投资者为了应对业绩考核、市场排名、投资者赎回等压力，比较注重追求短期效益，忽视长期投资价值。

毋庸置疑，机构投资者积极参与公司治理有助于形成长期投资、价值投资的风气，并且持续改善上市公司的治理水平。因此，为了进一步推进机构投资者积极参与到公司治理中来，有以下几个方面的建议：

第一，优化机构投资者参与公司治理的法律制度环境，提供多种参与方式降低治理成本。具体而言，一是细化征集股东投票权制度，明确征集股东投票权的资格、程序，适当简化相关程序，并研究征集网络投票权的可能性，同时支持和鼓励第三方研究机构针对股东大会议案提供投票建议，为中小股东提供参考。二是进一步完善相关的法律制度，使投服中心在行使股东大会提案权、提议召开股东大会、征集投票权等方面发挥更大的作用，适当突破持股比例和持股时间等方面的限制。三是可以进一步推动股东大会诉讼制度，放宽相关对诉讼主体资格和程序方面的一些要求和限制。

第二，进一步改善上市公司治理结构，增强董事会的独立性。应该进一步鼓励上市公司引进战略投资者，降低公司股权集中度，改善治理结构，同时鼓励机构投资者积极提名董事及独立董事，增强董事会的独立性，保障公司政策决策的科学。

第三，引导机构投资者的发展，优化机构投资者的结构。一方面放宽投资者限制，进一步树立长期投资、价值投资文化；二是加强机构投资者自身的公司治理建设，通过董事会治理机构改善机构投资者本身经营中存在的代理问题；三是强化机构投资者的信息披露，提高机构投资者参与市场活动的透明度，同时也通过加强对机构投资者行为的监管，防止其与大股东管理层合谋、侵害其他中小股东的权益。