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11月2日，就行业政策影响和收购前“冲业绩”现象，中证中小投资者服务中心（以下简称投服中心）发布两件针对上市公司资产收购的行权案例。

根据投服中心提供的行权案例，行业政策影响方面，重点关注标的公司所属行业是否受行业政策影响较大，行业政策变化及行政许可限制等对标的公司经营持续性稳定性的影响和对估值逻辑的影响；“冲业绩”现象方面，重点关注业绩突增是否合理、是否可持续等。

光伏补贴政策变化，标的公司未来营收有风险

投服中心介绍，某公司于2019年10月31日发布公告，拟以自有和自筹资金17.8亿元收购标的公司100%的股权。标的公司主要通过全资子公司A和B开展主营业务，子公司A从事光伏组件的研发、生产及销售相关业务；子公司B从事晶硅电池片的研发、生产及销售相关业务。

据了解，光伏的最初发展来自于全球对于能源转型的需求。随着用电量的增加，能源危机逐渐凸显，大多数国家采取补贴的手段来推动行业的发展。整体来看，2004-2011年为光伏行业发展的启动期，各国推出政府补贴政策推动光伏大规模商业化；2011-2013年为光伏行业的调整期，随着欧洲各国纷纷大幅度降低和取消政府补贴，光伏投资收益率的大幅下降导致了需求减少；2013年至今为光伏行业的高速发展期，随着2015年《巴黎协定》的签署，各国对新能源越发重视，同时光伏技术的进步进一步推动了光伏发电成本的下降，部分国家已经可以实现平价上网，光伏发电正式进入可以和传统能源竞争的高速发展期。

该公司公告显示，标的公司的主要子公司所在地为越南，收购时越南仍在推行新能源补贴政策，因此标的公司经营业绩及稳定性受当地补贴政策以及客户所在地的关税政策影响较大。

结合标的公司所处行业以及行业相关政策，投服中心认为，首先，据查询相关政策信息，越南政府2017年7月1日后出台新一轮新能源补贴政策，将根据项目位置和技术方案提出不同的电价水平，按不同的辐照度区域分类，涉及不同的光伏电站技术方案。上述补贴政策的变动将直接影响越南光伏电站的新增装机量，从而影响标的公司的营收增速和营收规模。

其次，根据公司公告，标的公司主要客户为全球知名光伏制造商，产品最终主要销往美国、欧洲等地区。2018年1月22日，美国宣布对进口光伏产品采取为期4年的额外加征关税政策。针对光伏电池及组件，美国将设定2.5GW的免税配额，对超过此配额的进口产品第一年将征收30%关税，税率在此后三年递减为25%、20%、15%，上述关税政策变动可能对标的公司的未来营收能力存在潜在影响。

基于以上两点逻辑，2019年11月7日，投服中心以发送股东质询建议函的方式行权，建议公司说明越南新能源补贴政策的变动对公司相关产品销量、营业收入、净利润潜在的影响，并说明标的公司出口至美国的产品受美国201法案的影响，政策出台前后相关产品的销量、营业收入、净利润差异，以上两国政策对标的公司完成业绩承诺是否有不利影响。最终公司于2020年2月21日发布公告称由于宏观形势的变化等原因终止本次收购。

收购前标的公司业绩突增，背后是否有猫腻？

为什么要重点关注标的公司是否存在收购前业绩突增现象，以及这种业绩突增是否合理、是否可持续？

在投服中心看来，在采用收益法进行估值时，对标的公司的盈利预测以报告期经营状况为基准，收购前标的公司业绩激增垫高了估值的基础，基于高基数预测其未来具有较高的营业收入和净利润增长率，进而导致了收益法下较高的估值、交易对价及业绩承诺。但如果标的公司收购前的业绩突增不可持续，基于此进行的业绩预测、估值、定价和承诺都会出现问题，严重损害上市公司的利益。

以某上市公司收购标的公司100%股权为例，投服中心介绍，2018年7月，某上市公司公告拟以3.5亿元现金收购控股股东持有的标的公司100%股权。标的公司主营业务是婴童洗护用品，2015年至2017年、2018年1～3月净利润分别为-29.12 万元、-2118.44 万元、534.08 万元、531.83万元，2017年扭亏为盈，2018年第一季度净利润大幅增长，但并未对收购前业绩激增的原因进行解释。

基于这种业绩增长，标的公司评估值35022.00万元，增值率818.87%。控股股东承诺，标的公司2018～2020年3年累计净利润之和不低于8308.79万元，2021年、2022年净利润分别不低于4170.38万元、4736.43万元，业绩承诺值远高于当时的实际业绩。

2018年8月13日，投服中心参加了该上市公司审议该收购事项的股东大会，质疑标的公司在被收购前调整了利润并推高了业绩预测，最终导致标的公司估值过高，同时质疑了业绩承诺的可实现性，上市公司也未予以充分回复。该收购事项以99.3892％同意表决通过。因该交易无须经证券监管部门批准，股东大会审议通过后，收购事项完成。

值得注意的是，标的公司后续情况初步印证了投服中心的判断是正确的。

投服中心表示，根据公开信息，标的公司2018～2020年三年累计实现净利润为-1421.09万元，与业绩承诺数8308.79万元相去甚远，根据原业绩承诺与补偿安排，控股股东需回购上市公司持有的标的公司100%股权，并按年化12%的利率支付利息。

但2021年6月初，该上市公司公告，经与控股股东协商，将业绩承诺方案调整为标的公司在2018年、2019年及2021～2023年共五个会计年度累计实现的净利润总和不低于17,215.6万元，控股股东暂不回购标的公司100%股权。

投服中心认为，通过上述公告能看出，收购前标的公司“冲业绩”式的净利润大幅增长不可持续，以此为基础的盈利预测和业绩承诺较难实现。