2019年7月27日，安徽省凤形耐磨材料股份有限公司（简称上市公司）发布公告拟以现金支付方式收购康富科技股份有限公司（简称标的公司）100%股权。投服中心对重组预案认真研究，第一时间就重组交易中存在的问题提出质询。后期上市公司调整了交易方案、调低了估值及业绩承诺额、增加了业绩承诺履约保障，本次行权较好地维护了广大中小投资者合法权益。

一、案例简介

（一）案例背景

2019年7月27日，上市公司发布《重大资产购买预案》，公司拟以现金支付方式购买洪小华、麦银英等49名自然人持有的新三板挂牌公司康富科技股份有限公司100%股权，交易暂定交易对价为4.95亿元。交易对方承诺，标的公司2019年至2021年扣非后归母净利润分别不低于人民币3600万元、4500万元、5400万元。2019年8月6日，标的公司已在新三板终止挂牌。

（二）投服中心通过网上行权及发送股东建议函的方式提出质询

经研究分析，投服中心对本次重组事项存在以下五方面疑问：一是在标的公司下游柴油发电机组整体市场规模增速放缓的背景下，标的公司能否持续实现业绩高增长存疑；二是标的公司1年内估值由每股4.5元增长至每股7.6元的原因不明；三是本次交易对价全部以现金支付方式完成，业绩承诺约定中缺乏业绩承诺履约的保障措施；四是标的公司近年来研发费用资本化大幅增长的原因不明。

2019年8月6日，投服中心通过网上行权及发送股东质询建议函的方式向上市公司提出质询，并将股东函件抄送深交所。2019年8月24日，上市公司发布《关于终止重大资产重组事项暨调整方案的公告》，为降低交易及后续经营风险，保护中小股东利益，上市公司决定终止本次重大资产重组，并调整为收购标的公司51%股权。本次收购股权的预估值由4.96亿元调整为4.62亿元，每股估值由7.6元调低至7.09元。交易对方三年业绩承诺金额由3600万元、4500万元、5400万元调整为3300万元、4200万元、5100万元，其中2019年承诺业绩较2018年净利润增长率由40.5%下调至28.76%，同时交易对方增加了业绩承诺履约保障，由原来的无履约保障调整至交易对方将持有的剩余标的公司49%股权质押给上市公司。2019年8月26日，上市公司以邮件方式通知投服中心交易方案已调整。2019年9月3日，深交所向上市公司发出关注函，其中投服中心提出的高业绩承诺是否可实现、研发费用资本化比例逐年增高等问题也列入关注函的问题中。

二、案例分析过程

（一）下游市场规模增速放缓，标的公司能否持续实现业绩高增长

标的公司主营业务为高效环保发电机及船电集成系统解决方案的研发、制造、销售与服务，其发电机产品主要被应用于柴油发电机组。预案披露，标的公司2017年至2019年1-5月的净利润分别为1543.42万元、2562.93万元以及1027.84万元，2018年较2017年增长66.06%，业绩增幅较大。交易对方承诺标的公司2019年至2021年扣非后归母净利润分别不低于人民币3600万元、4500万元、5400万元，2019年承诺业绩较2018年增长40.5%，三年承诺业绩复合增长率为22.5%。依据Frost& Sullivan统计，近年来全球发电机及发电机组制造业的年复合增长率接近5%。国家统计局及华经产业研究院的相关数据显示，2018年中国发电机组产量为10600.5万千瓦，较2017年下降10.34%，其中2018年汽轮发电机组产量下降9.19%、水轮发电机组产量下降8.61%；2017、2018年中国发电机组销量为10790.36万千瓦、10276.25万千瓦，分别较前一年下降13.95%、4.76%。同时，中国内燃机工业协会统计数据显示，2018年中国内燃机销量5202.03万台，其中柴油机（柴油发电机及发电机组的重要组件）销量535.68万台，同比下降3.91%。此外，依据前瞻产业研究院发布的《2018年中国柴油发电机组行业市场现状与发展趋势分析报告》，受2018年中国基础设施建设、建筑工程等行业固定资产投资持续放缓影响，我国柴油发电机组的发展速度受到进一步限制，市场需求下降，总体市场增速放缓。在标的公司下游市场规模增速放缓、市场需求下降、所属行业全球复合增长率仅5%的背景下，标的公司如何保持2018年高业绩增长，业绩承诺的线性增长是否可实现？

（二）标的公司短期内估值大幅增长是否合理

预案披露，本次交易暂定对价为4.95亿元，标的公司总股本为6516万股，经计算本次交易的价格约为每股7.6元，较2018年6月标的公司进行第三次股票发行每股4.5元的发行价格增长68.89%。依据标的公司2017及2018年报信息，标的公司近两年主营业务未发生重大变化，虽然预案披露2019年5月22日标的公司完成对济南吉美乐电源技术有限公司（简称吉美乐电源）的收购，但吉美乐电源主营柴油发电机组的生产与销售，如前所述处于行业增速放缓态势，标的公司需要说明在短短一年内标的公司估值从每股4.5元增长至每股7.6元的合理依据。

（三）业绩承诺约定缺乏承诺履约的保障措施

预案披露，本次交易全部以现金支付方式完成，双方约定上市公司应于资产购买协议生效之日起30日内向交易对方支付50%交易款，剩余50%交易款在标的资产交割日起180天内向交易对方支付。业绩承诺中未涉及交易对方无法实现现金补偿时业绩承诺方是否存在保证或其他相应的担保措施，建议上市公司考虑更改本次交易的支付进度，按照标的公司业绩承诺实现程度分多期支付现金对价，一旦标的公司出现承诺业绩未实现时将从未支付款项中优先扣除应补偿款，同时建议业绩承诺方增加保证或其他担保方式确保本次业绩承诺可以如期兑现。

（四）标的公司研发费用资本化比例为何逐年升高

依据标的公司2015年至2018年报，标的公司近几年均存在研发费用资本化的情况，且呈逐年上升趋势。2014年至2018年标的公司研发费用资本化金额为17.15万元、254.54万元、358.25万元、334.63万元及685.11万元，分别占当期净利润比例为1.7%、18.25%、23.03%、21.19%及33.81%，其中2018年较2017年研发费用资本化金额增长104.74%。标的公司需要说明近年来研发费用资本化比例大幅上升的理由，并需要详细说明标的公司研发费用资本化是否符合《企业会计准则第6号——无形资产》第9条规定的研发支出资本化的五项条件。

在重组交易中，经常存在标的公司估值虚高、业绩承诺无法兑现等问题，严重侵害广大中小投资者的合法权益。但中小投资者获取重组信息的渠道不通畅、专业知识受限，通常无法对重组预案进行深入研究，导致盲目投资。投服中心深入研究重组预案、多角度提出问题，将质询上市公司及相关方在重组交易中可能存在各方面问题的观点、论据和诉求等告诉广大中小投资者，能够使投资者全面了解重组的整体情况，为投资者判断公司的投资价值提供依据，保护广大投资者的知情权。经过投服中心问询，上市公司调整了重组方案、降低了标的公司估值、提出了切实可行的业绩承诺、增加了业绩承诺履约保障、甚至终止了重组，切实维护了中小投资者的合法权益。同时，投服中心对重组预案的研究方式、对上市公司的问询给中小投资者起到了良好的示范效应，呼吁广大中小投资者关注上市公司治理，积极行使股东权利。