龙振海  中国证监会上海专员办副处长

证券市场操纵行为是证券侵权行为的一类，在我国市场操纵行为的民事责任制度极为薄弱，中小投资者的民事索赔之路满是荆棘。欣慰的是在证券法学界，现在越来越多的人看到构建市场操纵案件民事赔偿机制的必要性和紧迫性，尽快建立完善的市场操纵民事赔偿制度已成共识。

一、我国市场操纵民事赔偿司法现状

随着证券监管和处罚力度的不断加强，市场操纵案件查处数量持续攀升。市场操纵案件中不乏大案要案，涉案金额及被罚没金额更是触目惊心，如我国史上第一例操纵证券市场刑事案私募一哥徐翔市场操纵案，2017年1月徐翔等人被青岛市中级人民法院判决犯操纵证券市场罪，被判处有期徒刑五年六个月，同时并处徐翔罚金110亿、王巍罚金10亿；鲜言操纵匹凸匹（多伦股份）被证监会罚没款34.7亿元；高勇利用16个证券账户操纵精华制药，不仅罚没款近18亿元，更因其操纵账户之一涉及影视明星黄晓明，引发媒体和舆论关注。这些案件，不但造成了恶劣的市场影响，也对普通投资者造成巨大的经济损害。但是我国对市场操纵行为的处罚主要是以行政处罚、刑事处罚为主，对于民事责任的承担几乎没有涉及，受其行为损害的普通投资者却索赔无路，或者即使提起民事索赔的诉讼程序，但都以败诉告终，目前我国尚无一名投资者因市场操纵行为获得民事赔偿的案例。总结这些案件，在市场操纵案件民事赔偿问题上，包括市场操纵行为认定、因果关系、受偿主体、赔偿主体、赔偿范围、损失计算等均成为诉讼难点和障碍。

二、市场操纵行为民事责任的构成

市场操纵行为人应当承担的是侵权责任，本部分即依据《侵权责任法》规定对侵权责任四要件分析论证市场操纵民事责任的构成。

（一）市场操纵行为的认定

对市场操纵行为的认定应当从操纵者的意图、行为手段、行为后果对操纵行为进行认定。从操纵者的意图来看，操纵行为人的最终目的是为了获取利益或转移风险；从行为手段来看，可以分为四类，基于交易的操纵、基于信息的操纵、基于行为的操纵及其他操纵手段，不论是哪种行为，行为人的手段都具有不正当性；从行为后果来看，操纵行为造成了证券市场上交易价格的波动，形成了虚假的交易价格或交易量。从构成要素来说，应当具备以下要素才是市场操纵行为：1.前提：具备证券市场优势或影响力；2.形式：滥用证券市场优势或影响力；3.核心：证券市场行情的人为控制或影响；4.结果：影响证券交易价格或者证券交易量。

（二）因果关系的认定

我国《证券法》第77条只对民事赔偿责任进行了大概轮廓描绘，却未触及到问题的核心——因果关系的认定。从目前既有的判例可以看出，各法院在认定因果关系上采用标准并不统一，观点各异。目前，理论界主流的观点有因果关系两分法、信赖推定原则、相当因果关系理论。因果关系不论是在法律领域之内还是法律领域之外都是一个事实性的范畴，这种事实性的范畴决定了因果关系的认定应当是一种事实的判断过程，因此，英美法系的因果关系两分法理论与大陆法系的相当因果关系理论不适用于市场操纵民事赔偿案件。我国的市场操纵行为民事赔偿案件可借鉴美国的信赖推定理论来确定因果关系，信赖推定理论是一种因果关系的推定，这种推定有效地减轻了投资者的举证负担，简化了证券侵权中因果关系认定的复杂度。只要原告在操纵行为期间买卖了受操纵的股票，即可认为原告的损失与被告的操纵行为具有因果关系。

（三）主观过错及损害事实的认定

1.主观过错认定

操纵证券市场行为本身就排除了过失的主观状态。过失的“操纵”属于偶发性的行为，不具有社会危害性，不需要将其认定为操纵证券市场的行为，其民事责任也就无从谈起了。因此，操纵证券市场行为应具有主观过错，且一般表现为故意。

2.损害事实认定

侵权责任法主张“无损害即无赔偿”，即损害事实的存在是主张赔偿责任的前提与基础。在操纵证券市场民事损害赔偿案件中，损害事实应具有以下特征：第一，损害事实具有客观性；第二，被损害权益具有合法性；第三，损害事实应当具有可补偿性；第四，损害事实应当具有可确定性。

三、市场操纵行为民事责任的承担

上一部分民事责任的构成要件解决的是责任成立与否的问题，而本部分民事责任的承担则解决责任由谁承担、如何承担的具体问题。

（一）民事赔偿请求权人的认定

在明确追偿主体时，本文认为：第一，不应将投资者限定为“善意投资者”，理由是这样不利于保护投资者的合法权益，且善意也难以认定；第二，从规则的可操作性来看，应将追偿主体限定为在操纵期间进行交易的买方或卖方。这样有利于确定民事诉讼中原告的范围以及损失的界定，防止滥用诉权，造成诉讼资源的浪费；第三，从保护投资者、维护交易市场健康发展的角度考虑，追偿主体不应限定于直接利害关系人，还应考虑引入证券公益诉讼制度并适用于市场操纵民事赔偿纠纷领域。

（二）民事赔偿责任人的认定

《证券法》第77条规定的市场操纵主体十分广泛，任何人只要实施了操纵行为即为市场操纵主体。本文不再对行为人的类型进行过多阐述，仅对较有争议的问题进行介绍。

1.共同侵权行为人的判定

共同侵权行为人的认定关键在于认定合谋，合谋意为通谋共议。在我国的证券市场领域，合谋的市场操纵行为主要表现可以分为四种方式：连续交易型合谋、约定交易型合谋、关联型合谋和协助型合谋。另外，前述共同侵权行为人并不包括一致行动人的侵权行为。

2.实际受益人的责任

实际受益人是市场操纵案件中的特殊主体，在账户所有者的证券账户被第三人控制后，账户所有者因他人利用自己的账户操纵证券而实际地获得利益，因此，我们将这时的账户所有者称为实际受益人。实际受益人的责任承担需要结合其参与的程度来定，如果构成合谋，则为共同侵权人；如果不构成合谋，实际受益人不一定需要承担民事责任，但其出借账户行为都违反了行政监管规定，需承担行政责任。

（三）赔偿依据、范围及计算

1.赔偿依据

目前，在《证券法》中原则性的规定了市场操纵行为造成投资者损害应当承担赔偿责任，给市场操纵行为损害赔偿责任承担提供了法律依据。但对于行为人承担赔偿责任数额的范围、损失的计算方法，现行法律法规、司法解释无明文规定。

2.赔偿范围

各国、各地区的理论大多认为赔偿范围的界定最直接的应当体现民事责任的补偿性，如法国、德国等。另外，在中国台湾和美国针对内幕交易行为已存在惩罚性赔偿规定。在确定有关市场操纵行为的损害赔偿范围时，应当首先以补偿性赔偿为主，在被告主观恶性较大或获得的非法利益巨大的情况下，也可以进行惩罚性赔偿。

3.损失数额的计算

市场操纵行为的损失计算应当以实际损失为主要的计算基础，具体包括：（1）实际损失的计算。实际损失的具体计算方式有“净损差额法”和“毛损差额法”两种方式。“净损差额法”认为行为人仅需赔偿因市场操纵行为因素所造成的损失，即证券之“真实价值”与“买价与卖价”之间的差额，至于其他部分，行为人不负赔偿责任。“毛损差额法”是将操纵行为结束后因其他市场因素造成的涨跌，均列入损害金额的计算。在市场操纵行为损害赔偿的计算中宜采用“净损差额法”。但“净损差额法”在实际运用过程中存在诸多难点，最为困难的一点即在于证券“真实价值”的认定。（2）实际损失法中“真实价格“的认定。证券损害赔偿案件的“真实价格”的认定，在传统财务经济学专家多运用两种方式进行计算：第一是指数比较法，又称真实价值不变法；第二是事件研究法，又称价差不变法。指数比较法指的是真实价格是一个固定的数字，目前普遍采用一段合理时间的均价来认定证券的真实价格。事件研究法系被操纵股票的真实价格和市价之间维持一定程度的系数关系。本文认为，被操纵的证券的“真实价格”的计算应以事件研究法为基础，被操纵股票的真实价格和市场之间维持一定程度的系数关系；同时还要参考指数研究法中关于“一段合理时间”的确定，以市场操纵行为揭露或公布后一段“合理时间”内收盘价的平均价或市场操纵行为实施前一段“合理时间”的收盘价的平均价作为参考基准价格。（3）实际损失法的修正。在市场操纵民事赔偿案件中，不仅有投资者因操纵行为而产生实际损失，也有操纵者因操纵行为而获得收益。在计算赔偿数额时，可以综合利用上述实际损失法和操纵获利法来认定，原则上采用实际损失法来计算投资者的损失，同时结合操纵者所获得的利润额来综合考虑是否需要采取惩罚性措施。（4）其他损失。关于投资者在证券交易过程中的其他损失，如交易佣金、印花税，聘请律师代理诉讼的支出等费用可以依据“最密切联系”原则确定这些费用是否包括在内。

四、市场操纵民事赔偿纠纷的救济途径

（一）市场操纵民事赔偿纠纷的诉讼解决

市场操纵等证券纠纷案件往往比较复杂、专业性强，受害人人数众多且分布广泛。对于这种群体性纠纷，各国一般采取区别于普通诉讼程序的群体性诉讼制度。在我国《民事诉讼法》已经规定了我国的“集团诉讼”即人数不确定的代表人诉讼和公益诉讼，这并不同于域外的群体性诉讼制度，但在现行法律已经有可运用的诉讼模式前提下，最紧迫是在不需要改变现有民事诉讼立法前提下，对我国市场操纵等证券民事赔偿纠纷诉讼模式进行改进，以期更适用现状。改进的方式包括三点：一是对《民事诉讼法》人数不确定的代表人诉讼方式进行完善，使其更加适用于证券民事纠纷领域；二是扩大《民事诉讼法》等法律规定的消费公益诉讼范围，将其延伸到证券民事纠纷领域；三是适用单独诉讼审理模式，但是又超越单独诉讼模式，推行示范判决机制。

（二）市场操纵民事赔偿纠纷的非诉解决

1.证券仲裁制度

对于市场操纵、虚假陈述民事赔偿纠纷可否适用于仲裁，我国现行法律法规没有明确约定。本文认为，市场操纵、虚假陈述民事赔偿纠纷可适用于仲裁程序。第一，美国证券仲裁制度确立了证券侵权纠纷的可仲裁性；第二，我国《仲裁法》除第3条所规定的行政争议以及身份争议等之外，所有平等主体的公民、法人和其他组织之间发生的合同纠纷和其他财产权益纠纷，均可以仲裁；第三，从保护投资者权益方面考虑，也应当保障证券赔偿侵权纠纷的可仲裁性。

2.证券调解制度

在证券期货多元化纠纷解决机制中，调解是诉讼以外实践中运用最广泛的一种替代性机制。在目前相对成熟的虚假陈述民事赔偿诉讼中利用证券调解来解决群体性纠纷案例，已经有了良好的先例。“杭萧钢构案”就是其中的经典，该案在杭州市中级人民法院的主持下以调解方式得到较为圆满的解决。市场操纵行为同虚假陈述行为民事赔偿案件类似，案件涉及的原告会很多，利益牵涉面很广，社会影响很大，利用传统的诉讼、仲裁有时候并不能很好的实际解决纠纷，证券调解制度在恰当的时机使用，会更有利于纠纷的解决，更有利于保护投资者的合法权益。

（三）市场操纵民事赔偿相关制度

证券诉讼前置程序虽然存在弊端，从法律理论上来说，民事诉讼的启动不应当以其他行政处理或刑事判决为前提，但是目前我们必须认识到，取消前置程序、直接受理各类侵权赔偿案件，对于证券市场的成熟度、法官的专业水平以及当事人的法律素质都有着很高的要求，现在来说难度很大。目前相应的司法解释应当对前置程序作相应调整，使其尽可能适应社会需要，待经过一定时间的实践和经验积累，前置程序可以考虑逐步放弃。另外，市场操纵案件中可以引进具有我国特色的民事诉讼专家证人制度，增加审判的专业性。

五、投资者保护机构的研究

（一）投资者保护机构概述

目前，在证券市场，我国证监会已经形成了“一体两翼”的投资者保护组织体系。其中，“一体”指的是证监会下设的投资者保护局，“两翼”分别指中国证券投资者保护基金有限责任公司（简称“投保基金公司”）和中证中小投资者服务中心有限责任公司（简称“中证投服”“投服中心”）。投资者保护局作为证监会内设机构，负责证券期货市场投资者保护工作的统筹规划、组织指导、监督检查、考核评估等工作；投保基金公司近年来在引导证券先行赔付方面的成就引人瞩目；投服中心在支持诉讼、持股行权、调解纠纷等方面履行职责。可以说，“一体两翼”在投资者保护方面分工明确。同时，由于投服中心是作为中小投资者保护的专门机构，亦有支持诉讼和持股行权的实践经验，因而更可以发挥其在市场操纵、虚假陈述等证券侵权纠纷中的重要作用。

（二）投服中心在市场操纵民事赔偿纠纷中的发展方向

1.依托证券支持诉讼方式逐步推行示范判决机制

由投服中心申请启动示范诉讼的具体模式可以是：由投服中心选取某一市场操纵行为引发的侵权赔偿纠纷，向受损失的投资者发布征集委托公告，投资者向投服中心递交材料证明其身份和损失，并签订委托协议，表明接受投服中心对示范原告的选择，将自身案件作为示范案件提交法院；征集委托期限届满后，由投服中心在已委托的投资者中选取具有典型性的投资者提请法院作为示范案件审理；法院裁定作为示范诉讼审理并进行公告，法院公告具有中断诉讼时效的效力，公告期内未授权给投服中心的投资者可以向法院申请权利登记，登记的权利人可以作为后续示范判决既判力扩张的基础。

2.开辟新战场发挥在证券公益诉讼中的作用

投服中心2017年6月以海利生物公司章程的相关条款限制股东董事提名权，涉嫌违反《公司法》相关规定为由向上海市奉贤区人民法院提起诉讼并获得受理，这也是投服中心首次以股东身份开展诉讼起诉上市公司，也是投服中心在开展之前支持诉讼后，开辟证券公益诉讼“新战场”。

3.发挥调解优势打造全国证券期货纠纷调解中心

截至2018年8月底，投服中心共登记纠纷案件6621件，受理4262件，调解成功3175件，调解成功率74.5%，获赔的和解金额共计6.71亿元，普通调解案件登记数、受理数、成功数及获赔金额均占系统内纠纷调解比例的50%以上。作为全国唯一的全市场、全领域和全功能的证券纠纷调解机构，投服中心已成为国内证券纠纷调解的主渠道。审视至市场操纵民事赔偿案件，投服中心可以继续发挥其调解的优势，同时将其调解方式和诉讼方式充分衔接互补，为在市场操纵案件中受损的中小投资者充分有效的维护权益。

六、完善我国市场操纵民事赔偿机制的建议

（一）最高人民法院出台专门的司法解释

1.责任构成

建议司法解释将市场操纵行为界定为特殊侵权行为，按照前文论述的构成要件对市场操纵民事责任构成要件进行规定，并适用过错推定归责原则和因果关系推定。

2.责任承担

（1）请求权人的确定。司法解释在《证券法》第77条的基础上还应当对原告资格做进一步的细化，以便于实务操作。第一，原告应限定于在操纵期间进行了交易的投资者。第二，原告不应要求具有善意。第三，原告应不限于直接利害关系人。

（2）责任人的确定。市场操纵民事责任的承担者应当是实施了市场操纵行为的操纵行为人，任何自然人和单位均可能成为市场操纵行为人。前文对于共同侵权行为人的认定和承担也予以了说明，司法解释还应着重对市场操纵行为人通过其实际控制或使用的他人证券账户来实际操纵，这些被利用的证券账户的所有人是否构成共犯的情形进行明确。

（3）举证责任的分配。在市场操纵民事诉讼中，原告应承担的举证责任包括：首先，存在侵权行为人，即明确的被告；其次，行为人实施了操纵行为；最后，原告发生了损害事实。相对地，被告应承担的举证责任包括：第一，自身没有过错；第二，没有实施侵权行为；第三，本人的操纵行为与原告损失直接没有因果关系等；第四，免责事由。

（4）损害范围及具体计算。考虑到投资者损失与行为人实际收益不对等情况存在，应当坚持以投资者的实际损失为主，同时在操纵行为人的主观恶性较大或者非法收益明显大于投资者损失时，操纵行为人或者责任人的民事赔偿责任的范围不受限制的惩罚性赔偿原则。关于投资者损失的具体计算，投资人实际损失包括：投资差额损失和投资差额损失部分的佣金和印花税。投资人的投资差额损失，应当先选取一个基准期间或基准日，涨跌幅为大盘涨跌幅或行业涨跌幅，参考虚假陈述的司法解释选取30个交易日，可以考虑分别按下列情况确定：第一，市场操纵行为结束后未及时揭露或更正，应当以市场操纵行为发生日前一定时间（30日）为基准期间，以这30个交易日平均价格为基准价格。第二，市场操纵行为结束后及时揭露或更正，依据市场操纵行为揭露或更正日后一定期间（30日）为基准期间，以这30个交易日平均价格为基准价格。

3.程序完善

第一，过渡期内诉讼前置程序的完善；第二，逐步推行示范判决机制；第三，完善人数不确定的代表人诉讼；第四，引入证券公益诉讼。

4.配套机制

第一，明确市场操纵的认定标准。提高《认定指引》的效力层级，新修改《认定指引》应当对市场操纵主体、操纵手段、操纵意图、操纵结果等方面进行合理界定，并对常见市场操纵类型的认定标准予以明确。第二，建立科学预防机制。深化投资者教育，证券交易所实时监控证券交易，及时发现、提前警示市场操纵违法行为。事后处罚包括对市场操纵行为及时调查、处罚并进行追责，加大操纵行为人的违法成本，形成宽进严管的监管模式。

（二）市场操纵民事赔偿制度的远期展望

1.保障民事赔偿优先制度的实现

现阶段最高法、最高检、证监会、财政部等部门联合出台规范性文件，对行政处罚、刑事罚金、民事赔偿发生责任竟合情形下民事赔偿优先承担做出具体规定，从而为司法实践提供法律依据。虽然行政处罚和刑事罚金先于民事赔偿得到执行，但如果能够建立行政罚款和刑事罚金暂缓入库或申请退库或回拨制度，投资者的损失也能得到有效弥补。

2.证券投资者赔偿基金的构想与完善

对投资者来说，证券投资者赔偿基金可以更好的落实民事赔偿优先原则，我国可以设立证券投资者赔偿基金制度，借助赔偿基金弥补投资者权益。

（1）明确资金来源。建议明确规定资金来源是市场操纵行为人、违法上市公司等相关主体的行政罚没款及刑事罚金，根据我国《证券法》第234条等相关规定，由于相关责任主体从事了证券违法犯罪行为后所承担的罚没款项均应依法进入国库。如果要将这部分款项用于补偿投资者民事赔偿款用途，就需要对相关法律条款予以调整，以解决这些款项用于赔偿投资者的路径和用途合法性问题。

（2）基金形式。建议基金形式应采用“一案一设”的形式，即将某一违法案件所收缴的行政罚没款及刑事罚金建立专项基金，用该基金对该案违法行为所涉及的投资者进行赔偿。

（3）管理主体。建议可选择由中证投服中心来担任赔偿基金管理主体这一角色，一方面投服中心自身定位就是以中小投资者需求为导向，这与赔偿基金保护中小投资者合法权益的定位是一致的；另一方面，投服中心的主要业务就是持股行权、纠纷调解、诉讼与支持诉讼、投资者教育等，投服中心具备前期赔付和后期代位索赔的专业能力和实力。

（4）赔付对象。建议赔偿基金的赔付对象以受到市场操纵等证券违法行为侵害的普通投资者为限，不包括专业投资者。普通投资者与专业投资者的划分可以参考《证券期货投资者适当性管理办法》的规定。