中证中小投资者服务中心行权事务部高级经理  王丹阳

现行法律法规及相关自律规则、履职指引等关于董事义务和责任的规定均相对原则化，实践操作性不强。投服中心在行权中发现，目前在审议收购相关事项时，大部分董事包含独立董事都未能充分了解收购标的的行业、持续盈利能力、未来发展情况等信息，未充分论证变更业绩承诺的合理性，仅依据审计机构、评估机构的报告即发表意见，模板化和程式化严重，履行职责不够主动。

典型案例如下。

一、恶意变更业绩承诺但董事会未充分论证其合理性

收购完成后，在标的公司未实现业绩承诺而承诺方又因主客观原因无法进行补偿时，部分上市公司选择变更业绩承诺。而绝大多数董事并未充分论证更改业绩承诺是否会损害上市公司利益。

案例-商赢环球（600146）更改环球星光业绩承诺

2016年9月，商赢环球非公开发行股票募集资金用于收购环球星光95%股权，作价约18.8亿元。商赢环球的实际控制人杨军和环球星光实际控制人罗永斌共同承诺环球星光2017-2019年的扣非净利润分别不低于6220万美元、8460万美元、11870万美元，复合增长率达到38.14%。收购款份两次支付，收购协议签订后支付了第一笔收购款14.1亿元，第二笔转让款4.7亿元根据业绩完成情况支付。

收购完成后，环球星光2017-2018年均没有完成业绩承诺，扣非净利润为人民币1.39亿元和-9.8亿元，承诺完成率仅为-77.34%，按照原业绩承诺应补偿现金17.64亿元。上市公司于2018年2月13日签署的《资产收购协议之补充协议》和2018年8月20日签署的《资产收购协议之第三次补充协议》中约定，上市公司无需支付第二期收购对价人民币共计4.7亿元，视为环球星光业绩承诺未完成数额的现金补偿。

因预感到2019年也无法实现盈利，公司与罗永斌、杨军三方又于2019年11月签署了补充协议，约定由现金补偿变更为非现金资产和现金补偿相结合的方式，并调整补偿金的计算方法，调整后补偿金额的计算公式为：投入的资金（18.8亿元+2亿元增资款）－环球星光2019年9月30日经审计的净资产金额－已补偿的4.7亿元。由于签订协议时环球星光2019年9月30日的审计评估工作尚未完成，具体补偿金额无法计算，但预计环球星光的净资产为负值，补偿的金额将超过20亿元。本次杨军提出的补偿方案是用其本人实际拥有上海市奉贤区的两处房地产（存在抵押和查封情况）用于业绩补偿，评估价值约78,020万元。罗永斌提出的补偿方案是将共青城大禾公司100%股权评估作价2.23亿元再加上现金用于补偿。

投服中心分析发现，杨军的房产处于抵押查封状态，能否履约存在重大的不确定性。共青城大禾是一家有限合伙企业，也是一个项目公司，评估基准日的净资产仅为997万元，评估价为2.23亿元，评估增值率达2137%。根据上市公司公告披露，该项目公司唯一的度假区项目（泰禾·嘉年华旅游度假区项目）的规划尚在报建中，待开发所有支出为35.35亿元，建成之后预计年营业收入7.43亿元，年净收益4.56亿元，收回成本需要7.75年，短期无法实现盈利。同时，截止2019年三季度，上市公司货币资金仅为3679.01万元，流动负债率为94%，难以满足泰禾·嘉年华旅游度假区项目的待开发所有支出。但商赢环球董事会在审议该事项时，除4位关联董事回避表决外，其余4位董事一致同意该收购事项，独立董事发表意见认为该事项有利于保护公司以及公司全体股东的长远利益，不存在损害公司、股东特别是中小股东利益的情形。商赢环球董事并未充分考虑上述调整业绩承诺补偿金额及方式增加了业绩承诺补偿的不确定性，以及进行业绩承诺补偿的资产是否具有较好的流动性及对公司利益的损害。

根据后续跟踪情况看，2020年10月30日，商赢环球公告环球星光截止2019年10月1日审计后的净资产为-2.37亿元，根据上述补充协议，应补偿金额共计23.15亿元。但杨军拟用于业绩承诺补偿的房产（评估价值约78,020万元）仍处于抵押和查封状态，无法进行补偿，杨军未进行任何补偿。刘少林、李芸将其合计持有的共青城大禾100%股权无偿转让给上市公司（已经完成过户），作为罗永斌履行了2.23亿元的业绩补偿义务。但因为罗永斌未向刘少林、李芸支付共青城大禾100%股权的购买款，刘少林、李芸向南昌仲裁委员会提出仲裁，2021年3月，裁决上市公司将共青城大禾100%股权进行退回。2021年3月29日，罗永斌补充承诺将向公司补入同等金额的现金或资产进行置换，但截至2021年6月22日仍未补偿。

二、董事会未充分论证收购前标的公司业绩激增的原因以及这种非常规激增对本次收购的影响

在部分收购事项中，标的公司在收购前业绩突增，导致上市公司董事对标的公司的盈利能力判断过于乐观，基于此预测标的公司未来具有较高的营业收入、净利润增长率，进而导致了收益法下较高的估值。但此时，上市公司董事并未充分关注并说明标的公司业绩突增的原因，以及这种增长是否可以持续，此种情况的业绩承诺可能不具有实现性。

案例-康芝药业（300086）收购中山爱护

2018年7月25日，康芝药业公告董事会审议通过了关联交易议案，拟以35000万元现金收购控股股东宏氏投资持有的中山爱护100%股权。中山爱护主营业务是婴童洗护用品，旗下拥有“爱护”“幼妙”两大品牌，2015年至2017年、2018年1-3月净利润分别为-29.12 万元、-2118.44 万元、534.08 万元、531.83万元，2017年扭亏为盈，2018年第一季度净利润大幅增长。收购时，以2018年3月31日为评估基准日，中山爱护股东全部权益账面价值为3811.43万元，评估值35022.00万元，增值率818.87%。宏氏投资承诺，中山爱护2018-2020年3年累计净利润之和不低于8308.79万元，2021年、2022年净利润分别不低于4170.38万元、4736.43万元，业绩承诺值远高于当时的实际业绩。

康芝药业董事会在审议该事项时，除4位关联董事回避表决外，其余3位董事一致同意该收购事项，独立董事发表意见认为该收购有利于进一步拓展市场占有率，有利于提高公司盈利能力，符合公司战略发展及长远利益。均未对中山爱护收购前业绩激增、高估值的合理性以及高业绩承诺的可实现性进行充分论证及说明。投服中心于2018年8月13日参加了康芝药业审议该收购事项的股东大会，质疑中山爱护在被收购前调整了利润并推高了业绩预测，最终导致标的资产估值过高，同时质疑了业绩承诺的可实现性，康芝药业也未予以充分的回复。该收购事项以99.3892％同意表决通过。因该交易无须经证券监管部门批准，股东大会审议通过后，2018年8月29日中山爱护已完成股东变更等工商变更登记，成为康芝药业的全资子公司。

事实上，后续跟踪情况初步印证了投服中心的判断是正确的。中山爱护2018-2020年三年累计实现净利润为-1,421.09万元，较业绩承诺数8,308.79万元少9,729.88万元，低于承诺净利润的50%，根据原业绩承诺与补偿安排，宏氏投资需回购康芝药业持有的中山爱护100%股权，并按年化12%的利率支付利息。但2021年6月初，康芝药业公告，经与宏氏投资协商，将业绩承诺方案调整为中山爱护在2018年至2023年五个会计年度累计实现的净利润总和不低于17,215.6万元，宏氏投资暂不回购中山爱护100%。

三、董事会未充分关注预测业绩的线性高速增长是否符合行业的发展状况及自身的经营逻辑

在投服中心行权的大多数收购事项中，很多标的公司预测的经营业绩都是线性高速增长，与行业发展状况不匹配，也背离自身历史上正常的增长逻辑。但这些收购议案在董事会审核时都是全票通过，独立董事意见也无论述过程，模板化严重。

案例-嘉麟杰（002486）收购北极光电，未考虑行业周期性影响

2019年9月，嘉麟杰拟以发行股份方式收购北极光电100%股权，总对价2.6亿元，估值增值率401.47%。北极光电是一家生产与销售光学滤波片、光通信器件及光模块的高新技术企业，2017年、2018年及2019年1-6月净利润分别为1,596.23万元、349.07万元及298.90，2018年净利润出现大幅下滑，同比下降78.13%。但业绩承诺方承诺北极光电2019年至2021年的净利润分别不低于1,000万元、1,500万元和2,000万元，承诺期内净利润年复合增长率高达41.4%。  

投服中心在分析中发现，2019年一季度起光模块行业正处于行业下行周期，该行业下游终端全球15家主要云服务商对光模块设备和器件的花费出现明显下滑，且2019年全球光收发器市场也处于缓慢增长态势。光通信行业内主营滤波器业务的龙头企业三安光电、麦捷科技2019年1季度扣非后归母净利润分别下降55.94%、144.07%，主营光学滤波片业务的龙头企业水晶光电2018年及2019年1季度扣非后归母净利润分别下降8.43%及9.98%，可比公司的年报中也披露了行业内企业面临增速放缓风险。此外，北极光电的主要客户富士康、菲尼萨（Finisar）、光迅科技2018年报或2019年1季报显示的归母净利润均处于下降态势。然而，嘉麟杰董事会在审议该事项时，8位董事一致同意该收购事项，独立董事在事前认可意见中认为“本次交易将有助于公司进一步提高资产质量和规模，拓展公司业务范围，有利于增强公司的盈利能力和可持续发展能力，有利于公司的长远发展，符合公司和全体股东的利益。”均未对行业下行周期情况下，北极光电业绩承诺偏离自己历史业绩趋势、行业周期、行业整体发展态势的原因进行充分论证及说明。

投服中心向嘉麟杰发送了股东函件，质询北极光电、主要客户及同行业可比公司均出现业绩下滑,北极光电能否实现高承诺业绩以及北极光电估值高于同行业可比公司是否合理，并建议嘉麟杰对此以公告形式充分说明。但嘉麟杰未予回复，也未予采纳。2019年11月，中国证监会未核准本次重组，理由是“嘉麟杰未充分说明标的资产承诺业绩的可实现性及未来盈利能力的稳定性”，与投服中心的判断相符。