陈刚  中金公司合规总监

从资本市场中介机构的角度看，“跨境投资中的投资者保护”看有如下几个方面值得讨论：

一、需要保护的“投资者”

中国的投资者保护制度应该是首先保护国内的投资者。这一点并不是说是我们中国自己小气，而是世界各国多是如此。比如说美国，其监管规则主要集中在对美国国内投资者的保护，因此有一类Reg S交易，就是在国外与外国投资者发生的交易，在很多监管要求方面是豁免的。当然，如果外国投资者到了国内市场，在国内市场发生的交易，这类交易，则应受到国内投资者保护制度同等的保护。所以这个“国内”投资者，更多地是指在“国内”从事交易行为的各类投资者。

二、跨境投资的标的

资本市场跨境投资方面的改革开放包括引进来和走出去，今天我们谈论的跨境投资侧重点是走出去的过程，主要指中国国内投资者投资海外证券的过程。国内投资者投资海外，投资的范围包括股票、债券、基金或者其他结构化产品，也可以投资房产等。我们今天所讨论的范围主要限定在前四类，将其统称为证券。当我们主要集中在沪、深港通，沪伦通等谈跨境投资时，其实我们忽略了投资上市证券之外的另外一个非常重要的投资领域，也就是包括公募、私募基金等产品在内的资管产品投资市场。以国内市场为例，资管产品现在已经是老百姓理财的一种重要投资标的，从某种角度来讲甚至是相对与投资上市公司证券而言比例更大的一类投资标的。因此从标的的范围来讲，广义的证券，起码应同时包括上市公司证券和资管产品两类。

三、中介机构持牌是基本的投资者保护的要求

国际经验来看，一般来说各个国家的监管机构对自己国家投资者的跨境投资保护都给予了相当的关注，其中最主要的保护方式之一就是要求提供这一服务的中介机构持牌。也就是说，任何一家中介机构，无论国内国外，不能不持牌就给国内的中小投资者提供服务。

以海外市场IPO为例，虽然在IPO当地已经注册的承销商(Underwriter) 能接触IPO所在地之外的其他国家的机构投资者。但一家承销商，如果他没有在其他国家当地注册（即持牌），他想接触其他国家本地的个人投资者，一般是不被允许的。接触机构可以豁免持牌，与接触当地中小投资者需要持牌，这是一个非常重要的区别。

相对而言，我们中国在中小投资者投资海外证券方面，目前没有监管规则要求给我国中小投资者提供服务的海外中介机构必须在中国持牌要求。实践中，一个中国国内居住的中小投资者，她只要在海外开有资金账户，那么她进一步在海外证券中介机构再开立证券账户从事海外市场的证券投资，这一方面是没有中国法律对该海外中介机构进行限制的，我国也没有相关的监管规则，对中国的中小投资者进行保护的。

虽然这中间有一些在海外市场从业的中介机构在该海外市场持牌，从而一定程度上受到当地监管机构监管并给予使用服务的国内投资者一定的保护；但两个市场之间与两个监管机构之间也充斥了很多管不到的灰色区域。举例来说，比如现在中国的中小投资者有相当多的参与海外虚拟货币交易、外汇交易、结构化产品交易等，这些投资，多数都是通过离岸的中介机构或者境内非持牌机构执行的，这些提供服务的机构和个人没有在中国持牌就给中国境内的中小投资者提供服务。出了问题之后，离岸的中介机构与境内的非持牌机构跑路，国内的中小投资者是得不到保护的。

对国内投资者的跨境投资提供保护，这是一个长期的过程。我们看到在资本市场改革开放的过程当中，在中央渠道方面，我们建立了沪深港通，要建沪伦通，这是扩大我们国家中小投资者去海外投资的一类非常有益的方式，也有配套的投资者保护方面的考虑。

但除了这类中央渠道之外，另一类非中央渠道的交易方式，即由市场上的中介机构提供中心渠道之外的跨境投资交易的方式，是实践中更为普遍，甚至规模也更大的一种跨境投资方式。在这个过程当中，要求提供服务的中介机构在国内取得牌照，获得国内监管机构的监管，是一个非常重要的方面。

四、跨境投资标的的适当性管理

从跨境投资标的的角度来讲投资者保护，另一个重要的方面是适当性管理。比如，对一个境外上市的股票定一个什么样的风险等级？目前中国证券业协会是把境外上市证券定为四级。四级大概是个什么概念？我们国内的一般的主板上市公司证券是定为三级的。风险等级为四级的证券基本上是一些场外交易的产品。因此，投资境外上市证券相关的风险还是比较高的。海外市场上，当地的券商跟本地的投资者提供服务的时候，他们对投海外产品的风险等级的判定，也是基本上按照这种方式处理的。比方说美国实际上把在外国交易所上市的产品，不管是主板还是其他板的上市公司证券，都是定义为场外市场交易的证券。这一不同分级的依据是相对于本国交易所的上市证券而言，海外上市证券不同的信息披露程度和难以保障的投资者保护而言。所以从这个角度来讲，我们在对海外中介机构服务中国的中小投资者进行监管时，哪怕这一中介机构持了牌，其履行适当性义务时也应该参照一个更高的标准。

五、建议中小投服也可以考虑在资管产品中持一点份额

最后一点，呼应前面说的投资标的的范围。因为现实中国内中小投资者的投资范围是在投资上市公司股票之外还更大规模地投资了各类资管产品。因而，仅仅是个人的建议----我们的投服中心是不是也可以考虑在各类资管产品当中，也像持股上市公司那样，持一点资管产品的份额。这样，中小投服中心也可以代表广大中小投资者的利益，在投资者投资资管产品这方面的投资者权益保护方面，来提供更强有力的支持。