冷静  华东政法大学教授

本次发言的关注问题如下：在CDR架构下，针对境外基础证券发行人在境内发行存托凭证并上市交易的情况，由于境内境外市场的法律、监管、财会等制度存在着具体差异所带来的冲突，导致境内投资者（即CDR的购买者，也是基础证券的实际权益享有者）之权益保护面临现实挑战的问题。下面从四个方面来讨论。

首先是澄清基础概念。目前已经推出的CDR制度安排包括2018年3月出台的独角兽红筹股CDR发行框架以及2018年8月推出的沪伦通CDR发行框架，分别指向的发行类型是对应增发股的融资型发行、以及对应存量股的非融资型发行两种情形。在沪伦通框架下，基本原则是只允许非融资型发行CDR，即发行人以已经在境外发行的基础证券作为依托，在境内发行对应数量的存托凭证，不发行新股，也不从境内市场获得新的融资。沪伦通CDR境外发行人的激励主要在于为基础证券创造更多的流动性以及提高国际化声誉，所以对于资金压力较小的发行人来说更有吸引力，其投资者主体是满足适格性要求的境内机构投资者。与此相对，红筹股CDR则允许发行增量新股，属于融资型发行，且由于估值优势，其在A股市场中可以预期的融资功能强大，意向中的投资者也主要针对广大散户。

其次，跨境发行上市中，制度冲突所指向的东道国市场之两种监管目标存在着不可避免的内在紧张，实现完全调和的可能性几乎是不存在的：（1）提升境内资本市场国际竞争力，控制境外企业融资成本与合规成本；（2）维护境内资本市场法制的统一性，维护经济主权和金融安全，保护境内投资者权益，特别是对于两地或者多地上市的境外企业实现投资者的公平保护。应该追问，第二个监管目标所指向的“公平保护”意味着什么？是同等保护？平等保护？“相当”保护？目前红筹股CDR和沪伦通架构下，要求关于投资者权益保护的安排总体上应“不低于”境内法律要求。那么，如果境外市场的股东权利保护水平高于我国境内水平（例如股东代位诉讼在持股比例和持股时间上的启动门槛、股东查阅权的行权成本与行权程序），则存托凭证持有人实际享有的权益保护比起境外投资者是减等的，是一种实质上的不公平。由于境内境外市场的市场结构、投资者文化、监管理念与实践、货币汇率波动等方面可能存在着重大差异，同股不同价的现象可能也将比较普遍，无法真正实现跨境投资者“同等保护”的现实后果是可以预期的。

其实，境外市场（美股市场、港股市场、台股市场等）也面临着同样的两种监管目标的平衡难题。对此，境外市场的处理路径基本上呈现出两种模式：就境内法律法规和监管要求的适用，对境外发行人实行比较宽容的超国民待遇或者豁免待遇（或者两者兼具）。如何借鉴值得继续研究。

第三，以沪伦通为例，可以观察到两个明显的制度差异。

（1）一个制度差异在于挂牌平台的质量和市场准入门槛：CDR将在上交所的主板挂牌交易，而GDR则将在伦交所的International Order Book（国际订单簿）平台上挂牌交易。伦交所现有的中国发行人发行的GDR不多，主要发行方式是在港股市场发过H股后再到伦交所发行GDR，其中中石化GDR是第一家在伦交所发行的中国发行人凭证，而且是在主板发行。其他国家企业GDR的发行平台除了主板之外还包括专业证券市场，即Professional Securities Market。伦交所GDR发行门槛较低，比起主板市场高级上市板块交易的上市公司，有一系列财务及公司治理方面的要求不予适用，因此GDR主要由资深、专业的投资机构而非散户投资者购买，故流动性较低，在公司治理质量、市场信誉、价格等方面均逊于高级上市板块的挂牌证券，也不具备纳入FTSE富时指数的资格。由此来看，未来哪些公司西向去发GDR、哪些公司东向来发CDR，值得关注。

（2）另一个制度差异在于保荐人的角色：沪伦通架构下，CDR必须有保荐人参与，这实际上相当于对发行人资质多了一层质量控制，多了一个发生问题后承担责任的主体，尤其是在A股市场已经建立了先行赔付制度的情况下，这种安排体现了对境内投资者保护的重视。而GDR的发行则不需要保荐人。

第四，共同适用于红筹股与沪伦通CDR机制的跨境制度冲突集中表现在发行上市标准的法律冲突、公司治理标准的法律冲突、信息披露标准的法律冲突、会计准则适用的法律冲突、纠纷解决方式与程序的法律冲突五个方面。

         ( 1 ) 发行上市标准

       研究指出，国际经验呈现出对境外发行人一般要求比本国发行人更严、更高门槛的趋势。例如纽交所对非美国公司的公众持股数、公众持股额、公司税前利润、现金流量等比美国国内公司要求更高，而德国法兰克福证券交易所也在上市条件上采用双重标准——针对欧盟国家的公司普遍采用一般标准General Standards，即在该交易所上市的最低标准，而对非欧盟国家的公司采用较高标准Prime Standards。也有学者指出，国际市场普遍经验是“低门槛、重义务”，即上市标准宽松，但上市后的持续信息披露义务很重。目前的红筹股CDR规则体现出对境外发行人的地位、规模、行业类型之相当高的要求，而沪伦通CDR规则之下强调的则是合规性标准。

（2）公司治理标准

由于涉及文化因素，成熟的资本市场一般不强求以境内标准来对境外发行人实行“一刀切”适用，而是以豁免境内标准的适用为主要选择。例如，自1934年美国证监会成立至今，监管者是在“复杂的心态”中，一直尽量避免干预境外企业的公司治理实践。但2002年萨班斯法案作为分水岭，体现出来的则是针对境内外发行主体“一体适用”国内法所设定之公司治理标准的趋严态度。即使立法者期待的是一体适用严格化后的公司治理规范，但在上市资源国际竞争的现实压力之下，SEC又不得不针对境外企业制定一些零散的、应急性的豁免条款。

就公司治理结构而言，我国《公司法》、《证券法》以及《上市公司治理准则》等法律、法规和规章的规定与境外公司治理结构之间存在一些重大差异。在当前CDR即将开闸、呼吁制度创新的现实下，境内监管机构和交易所在境外企业公司治理标准方面的态度已经松动。例如上交所表示要尊重境外企业“董事会中心主义”的公司治理架构，允许其与我国公司法中的“股东会中心主义”取向适当背离。在沪伦通和红筹股CDR的规则中，则体现为在公司治理要求方面对境外发行主体实行“豁免”的原则性监管态度，例如不要求设立监事会、在一定限度下允许双层股权架构等。

（3）信息披露标准

这方面的关注包括招股说明书的格式及内容标准，以及持续信息披露标准。招股书方面，各个市场普遍对境外发行人适用另外一套格式。总体而言，境内与境外主要市场的招股书要求大同小异，在结构和必要披露事项的范围方面高度趋同。

就持续信息披露而言，不同法域的证交所对定期报告的形式以及披露时间等规定存在较大差异。对于多地跨国上市的企业而言，要实现不同地域的投资者同时获得相同的上市公司信息披露内容比较困难。例如，沪深证券交易所要求上市公司披露季报。而世界各主要证券交易所（例如港交所、伦交所和纽交所）均无季报要求。又如，境内上市公司应在每个会计年度的上半年结束之日起两个月内编制并披露中期报告，而港交所与伦交所虽然有中期报告要求，但其规定的披露时间与沪深交易所规定的时间不统一。目前沪伦通CDR架构下，定期披露中的季报披露已获得明文豁免，而对持续披露则笼统地要求境内境外“同步”披露，同时对于披露时机、披露语言、披露内容、披露形式和披露平台及介质等各个项目没有作出规定，有待规则细化。

（4）会计审计标准

目前“沪伦通”业务监管规定（试行稿）确认了会计审计标准的互认安排机制 ——“经财政部认可的其他会计准则”以及“监管机构认可的其他审计准则”就包括了国际财务报告标准，即IFRS（International Financial Reporting Standards）。允许境外企业直接以IFRS来从事财务报告的编制与披露事宜，既可以降低境外企业的合规成本，也将加速我国会计准则向国际标准转换的进程。

          ( 5 ) 证券纠纷解决方式与程序

        就纠纷解决方式与程序而言，目前梳理出来的需要关注、但尚未得出答案的问题集中在《上市公司章程指导意见》中有关“纠纷解决适用仲裁”的条款在跨境交易中的适用问题、投服中心的持股行权与支持诉讼功能对跨境上市公司的适用问题以及跨境交易所涉诉讼中投资者赔偿标准的平等适用问题。